机构：国盛证券

　　评级：买入

　　公司住宅开发和商办持有物业租管收入高速增长。公司 2019 年总收入1477.4 亿元，其中开发物业和商办租管收入分别为 1272/105 亿元，增速21.0%和 30.3%。2019 年归母净利润和核心净利润 287/216.5 亿元，分别增长 18.3%和 12.2%。2019 全口径销售额 2425 亿位于行业第十。

　　城市化进入中期，我国由大开发时代走进持有物业的大运营时代。受益于各线城市的消费升级趋势，我们测算过去 5 年购物中心行业租金增速CAGR 达 23%，未来 5 年 CAGR 将达 9.1%，由 2019 年 6413 亿上升至2024 年 9900 亿。当前行业集中度较低，CR3 和 CR10 仅为 7.6%/13.5%。行业运营能力两极分化明显，手握核心地段资产和有着多年运营经验积累和品牌优势的购物中心龙头市占率有望持续提升。

　　公司购物中心 “万象”系品牌优势明显，新开业增长和老店同店增长共同推动持有物业租金高速增长。万象城是国内唯一由内地开发商打造的全国连锁重奢高端购物中心品牌，差异化定位优势、集团协同优势、先发优势构筑高端商户资源壁垒，资金成本优势保证高端战略的坚定落地。公司稳定期(开业 3-5 年)和成熟期(5 年以上)项目同店租金增速分别达17.5%/10.3%，同时 2021 年起每年计划开业项目达 10 个以上(2020 年底 42 个自持+22 个轻资产)。

　　开发业务受益于购物中心/城市综合体的多元拿地优势，利润率显著高于同行，同时管理提效带动周转率提升。2019 年公司非公开拿地数量占比44%，布局城市能级较高，一二三线城市的销售额占比分别为 26%、58%和 16%。截至 2019 年总土储面积为 6868 万平方米，同比增长 15.3%，对应 2019 年销售面积的 5.2 倍，预计可满足未来 3-4 年的销售需求。权益比例为 71%。财务稳健，ROE 质量高于行业平均。近五年公司净负债率稳定在 22.6%-35.9%之间，综合融资成本始终维持在 4.2%-4.6%，保持在行业低位。2019 年 ROE18.4%，净利率 23.2%远高于行业平均 11.3%，权益乘数4.55 位于行业最低行列，周转率 21%中等偏下但可提升空间较大。

　　投资建议：我们预测公司核心净利润仍将维持双位数的增长，2020、21、22 年核心净利润分别为 242.74/272.85/305.82 亿元，增速分别为12%/12%/12%。归母净利润分别为 274.46/329.03/369.02 亿元，增速分别为-4.3%/19.9%/12.2%，EPS为3.85/4.61/5.17元。合理价值为48.93港币/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：公司多元获取土地占比有所波动不及预期。购物中心业务租金受到消费者信心影响不及预期。住宅业务结算进度不及预期。

（文章来源：格隆汇）

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