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投资亮点:
1、专注调味品醋的行业,酱醋调味品收入占总营收的80%。
2、人工成本与同行持平,高于海天,人均创收仅是海天的1/5。
3、ROE长期稳定在15%,有待提高。
4、国企的股权结构与海天的民营股权结构截然不同,改革后有望实现业绩的加速提升。
恒顺醋业是目前中国最大的制醋企业和知名调味品公司,其历史上经历了漫长的由多元化发展向聚焦主业转型的历程。公司2001年上市,上市初期多元化发展,15年剥离房地产业务,重新聚焦调味品业务,19年酱醋调味品收入占公司总营收上升到80%。
横向对比:经营稳健,ROE仍有提升空间
2015年以来,恒顺的ROE一直在15%上下波动,与中炬高新和千禾味业相近,而调味品行业龙头海天的ROE却在30%左右,是恒顺的近两倍。主要差别来源于销售净利率与资产周转率。恒顺的销售净利率一直以来都在20%以下小幅波动,略高于中炬高新和千禾味业,而海天通过产品结构优化、成本及费用控制,净利率由15年的22%升至19年的27%。从资产周转率来看,恒顺的资产周转率在0.6左右,与中炬高新相近,而海天的周转率则接近1。
从成本结构、费用结构和人均创收看,恒顺的人工成本费用率过高,压缩了渠道和营销的投入空间,但与此同时,恒顺的人均创收却远低于海天。恒顺的直接人工、销售费用中人员费用、管理费用中员工费用与营业收入的比均高于海天,尤其是直接人工成本和管理人员费用占营业收入的比例都在海天的3倍以上。恒顺的人均创收远低于海天的水平,19年海天的人均创收是恒顺的5倍左右。
从体制结构上看,恒顺仍保持着纯正的国企基因,而海天则具有浓厚的民营色彩,活力更足。。镇江市国资委通过镇江国有投资控股集团间接持有恒顺集团83.93%的股权,另外的16.07%由国开行控股的国开发展基金持有。而海天的股权结构则展现出明显的民营企业特征,由庞康等六名高管组成公司的实际控制人,既直接持有海天味业15%的股份又通过海天集团间接控股海天味业。海天的经营效益与管理层利益密切相关。
从激励机制看,恒顺薪酬结构固定并设置业绩激励基金,海天整体薪酬较高,并设置附业绩条件的股权激励计划。从管理层薪酬与激励来看,19年海天的管理层薪酬是恒顺的10倍以上。相比之下,恒顺管理层薪酬水平整体不高且不持有公司股票,激励程度较弱。
从员工结构看,海天员工年轻化,文化水平较高,销售人员占比较高,展现出“狼性”特征,恒顺生产与技术人员配备较多,且员工平均年龄更大,文化水平待提高。
恒顺发力改革:品牌势能强劲
恒顺醋业作为目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业,其百年历史下的强大品牌力为其产品品质提供了有力支撑。镇江香醋代表,现代化生产工艺领先。恒顺醋业采取被列入首批国家非物质文化遗产保护名录的传统工艺——固态分层发酵工艺,并致力于将传统工业与现代化创新技术相结合,每一瓶醋都要历经制酒、制醅、淋醋三大过程、大小40多道工序及180天以上贮存。
19年醋类占酱醋调味品营收比例高达83%,基本覆盖醋类主流价格带。目前公司SKU超100余种,涵盖多种消费场景,更是在主打食用醋类外积极开发苹果醋、蜂蜜醋等健康醋饮产品。
聚焦“三剑客”,实施大单品战略。新任董事长上任后明确提出公司将打造恒顺“三剑客”,即聚焦醋、酒及酱料三大核心产品,不断做强醋系列,做深酒(黄酒、料酒)系列,做宽酱(酱油、酱菜、酱料)系列。
1)公司醋业稳健增长,稳居行业第一。根据调味品协会数据,恒顺18年食醋行业市占率为7%,第二名海天味业市占率3.6%、第三名山西水塔市占率3%。恒顺醋类产品19年营收12.3亿,17-19年营收CAGR7.8%,其中量、价的复合增速分别为4.6%、3.1%,价格提升主要来自提价和产品结构升级。恒顺的提价周期为3年左右,主要对醋类产品提价,平均提价幅度在5%-15%。产品结构升级主要体现在高端醋占比提升,高端醋17-19年营收CAGR为15.6%,占醋类产品营收比例由16的17.4%提升至19年的21.4%。
2)料酒业务处快速增长通道,当前市占率第三,目标成为行业第一。据中国产业信息网,19年料酒行业市场规模120亿左右,行业龙头老恒和料酒营收约6亿元,恒顺料酒19年营收2.45亿,17-19年营收CAGR为22.5%,市占率居全国第三,保持快速发展态势。
3)酱类作为战略产品,稳步拓展中。。公司的其他调味品主要包括酱菜,酱类,酱油,麻油等产品,其17-19年营收CAGR为10%,保持较快增长态势。
管理改善:新领导新气象,“改革”是关键词
恒顺新董事长上任直接反应出镇江市政府做强恒顺的决心,“改革”是关键词。。2019年12月13日,镇江市委公布恒顺人事变动的决定,杭祝鸿先生任恒顺集团党委书记,并被提名为集团董事长。管理层多次更替,公司长期趋势向好。公司历史上出现多次管理层变动,历届董事长履历包括恒丰镇江食品有限公司总经理、镇江市饮食服务公司总经理,镇江大酒店股份有限公司董事长等。
顶层设计已初步形成,20年是变革之年,期待21年改革成效落地,22年进入丰收之年。公司营销端的主要变化包括:1)更换营销总监;2)设立八大战区:3)营销人员的考核和激励变革。渠道的变革则体现在传统+新零售双渠道,除了传统经销商的发展培育,也更加重视现代化零售的布局。产品的变革体现梳理产品体系,精简系列缩减SKU,打造大单品、内部管理机制的变革体现在考核及激励的变化以及可能的股权改革。
对标五粮液:理解改革对业绩成长的弹性
近年来,食品饮料国有企业改革、换帅的事件时有发生,目前国有企业的主流改革方式包括:股权激励、引入战投、管理层更替等,通过混改激发公司内部潜力,实现经营业绩的加速提升。对标五粮液,看改革助力价值回归。
业绩端:重大人事调整或是内部重大改革的序幕,内部变革可通过盘活机制对业绩释放产生重要影响。
市场端:重大人事变动与改革动向都将向资本市场释放积极信号,提振投资者信心,改革后业经营业绩的稳定增长和估值的提升助力公司实现戴维斯双击。
盈利和估值
前三季度,公司实现收入/扣非归母净利润14.5%/2.1亿元,同比+8%/11%,我们预计2020年疫情缓和状态下全年经营目标有望实现,2021-2022年收入增速在改革驱动力之下能够站上15%。预计20-22年营收增速+11.3%/+15.2%/+15.4%,归母净利增速+11.5%/+18.3%/+19.8%。
我们看好公司管理/激励/渠道改善推动恒顺营收稳步增长和经营效率提升,公司产品结构不断升级,醋业保持稳定增长的同时,料酒、其他类调味品也有望迎来快速增长,公司有望在保持收入增长的同时迎来毛利率提升,预计20-22年归母净利为3.62亿、4.28亿、5.13亿,同比+11.5%、18.3%、19.8%。对应20-22年EPS分别为0.36/0.43/0.51元,参考可比公司2021年平均PE估值61x,给予公司2020年61xPE,目标价26.23元。
风险提示:
1、食品安全问题;2、原材料波动风险;3、行业竞争加速;4、变革调整不及预期。
来源:
《华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-百年恒顺开新花,当下改革促成长》。2020-11-4;
《华西证券-恒顺醋业-600305.SH-调味品稳健增长,期待改革红利对象》。2020-11-4。
(文章来源:巨丰财经)
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