来源：中信证券【中信证券股份有限公司（英文名称：CITIC Securities Company Limited）是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，前身是中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立，注册资本6,630,467,600元。】研究官微

　　评级：买入

　　目标价：20港元

　　▍江浙沪【江浙沪是江苏、浙江、上海两省一市之合称。】等地车市Q4【1、在许多的产品发布信息上会出现如：“某某产品将于Q4发布”。】维持热销，业绩增速持续跑赢行业有望助永达【永达，号月岩，俗姓刘，太原府汾州于村人，两次出任少林寺住持。】从β属性切换为α属性。

　　在2018-2019年间，永达汽车季度净利润增速仅有3个季度跑赢行业增速，因此公司股票呈现出豪华品牌板块的β属性。自Q1新冠疫情导致的大幅下滑后，2020Q2开始公司连续两个季度大幅跑赢行业，Q2、Q3收入端单季新车收入分别同比+14.5%、34.7%，高于行业7.3、10.5个百分点；利润端单季同比实现+21.8%，+43.2%，持续超市场预期。我们预计2020年四季度，受益于上海新能源车【新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。】及江苏省【江苏，简称“苏”，省会南京，位于中国大陆东部沿海中心，介于东经116°18′～121°57′，北纬30°45′～35°20′之间。】宝马【宝马汽车为德系三大豪华品牌之一，宝马的车系有1、2、3、4、5、6、7、i、X、Z、M等几个系列，还有在各系基础上进行改进的M系（宝马官方的高性能改装部门）。】品牌车型的热销，公司季度增速将持续超过行业表现。我们看好公司业绩增速跑赢行业，公司的投资逻辑有望从豪华品牌的β属性有望转变为α属性，提振公司估值【公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。】。

　　▍战略聚焦核心优势品牌，4S店收购有望持续助力公司业绩增厚。

　　自2019年以来，公司内部调整战略，聚焦核心优势品牌。2020年新冠疫情加速了这一过程，公司加速对一些盈利较差的品牌的“关停并转”。根据其公告，永达2020上半年新增4s店8家，其中6家位于上海，品牌包括宝马3家、保时捷【保时捷（Porsche)是一家德国汽车生产商，又叫波尔舍，总部位于德国斯图加特，是欧美汽车的主要代表。】1家、雷克萨斯1家等；上半年公司还对低质量网点进行整理，关闭、重整或转让9家门店。2020年11月30日，云南、四川地区【四川地区原意指川峡四路 ，同指四川行省、四川省、四川盆地等。】6家宝马4s店的收购落地，对价合计4.59亿元，当日完成交割。此外，公司于11月25日公告，拟以对价2.62亿元收购无锡永达25%股权及南通永达40%股权(2家保时捷店)。2019年少数股东权益占净利润约6.12%，预计收购完成后少数股东权益占比将下降至4%以下。公司战略聚焦在优势品牌，“关停并转”和兼并收购有助于持续扩大公司营收基盘，增厚公司业绩。

　　▍汽车金融业务剥离在即，资产质量有望明显提升。

　　公司自2014年起布局汽车金融业务，投入资本金15亿元。截止2020年6月30日，公司尚有37亿元应收金融资产余额。根据我们测算，公司汽车金融业务当前的资产负债率【资产负债率又称举债经营比率,它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力,以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标,通过将企业的负债总额与资产总额相比较得出,反映在企业全部资产中属于负债比率。】为59.5%，且全部为有息负债，其对应的融资成本约为5.9%。自2018年后，投资人对汽车金融业务普遍持悲观态度，主要原因有：

　　1)终端客户的平均实际利率【实际利率(Effective Interest Rate/Real interest rate) 是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。】约在15%，违约率存在潜在未知风险，风险敞口不可控：

　　2)2019年公司汽车金融业务的ROE约为14%，低于公司整体的15.6%，拖累公司整体ROE；

　　3)汽车金融业务类同于银行信贷业务，整体估值(1倍PB以下)显著低于汽车经销商的估值(H股【H股也称国企股，指注册地在内地、上市地在香港的外资股。】豪车经销商中升控股体内无自营金融业务，估值为5.6倍PB)。公司在中报业绩【中报业绩必须是比较详尽、客观、真实。】会上明确正在剥离汽车金融业务，预计将于2020年年底实现。汽车金融的剥离有望提升公司资产周转率和ROE，减少运营风险，提振公司估值。

　　▍风险因素：

　　豪车销量不达预期；终端市场爆发价格战；新店拓展节奏不及预期；经营管理提升不及预期。

　　▍投资建议：

　　经销商板块2018年以来经历了明显的估值提升。相比之下，永达汽车2019年PE(TTM【TTM为福建铁拓机械有限公司英文简称（TIETUO MACHINERY 铁拓机械），同时也是企业标志的重要组成部分。】)基本维持不变，永达汽车与中升控股等估值差距拉大。公司正在经历外部和内部的积极变化，公司短期受益于疫情得到控制后江浙沪地区豪车市场高景气和自身经营管理优化，长期受益于消费升级，估值有望获得重塑。上调公司2020/21/22年EPS预测至0.81/1.03/1.20元(原预测为0.78/0.89/1.03元)，当前股价13.24港币，对应2020/21/22年PE分别为14/10.9/9.4倍。上调目标价至20港币，对应2021年16.4倍PE，维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）

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