机构：国盛证券【国盛证券有限责任公司是以原江西省国际信托投资公司、江西省发展信托投资股份有限公司和赣州地区信托投资国盛证券公司等3家信托公司证券业务为基础，吸收省内其他证券资源，-guoshengzhengquan】

　　评级：买入

　　羽绒服行业：空间广阔，多元化发展。1)渗透率提升空间广阔。据中国产业信息网【中国产业信息网是由北京智研科信咨询有限公司开通并运营的一家大型产业信息资讯网站，是目前全国最大和最权威的产业信息提供商之一，公司致力於为企事业管理人员和决策者，企事业规划部门，信贷和投资机构，政府决策部门等提供最为专业和权威的信息资料。】数据，2016年中国羽绒服渗透率不足 10%，近年有所提升，但相比日本、欧美【“欧美”是世界上的一块地域，其文化属于西方文化，是欧洲和北美的统称。】等(30%-70%)仍有提升空间。2)新势力涌入助推行业多元发展，“功能性”、“时尚化”特性差异驱动品类分化。国际羽绒服时尚潮流涌入推动行业时尚化趋势，同时拔高产品价格上限；四季性快消品牌、运动品牌发力冬装领域，驱动行业多元化焕发生机。

　　品牌端，以波司登【波司登是全国最大、生产设备最为先进的品牌羽绒服生产商，主要从事自有羽绒服品牌的开发和管理，包括产品的研究、设计、开发、原材料采购、外包生产及市场营销和销售。】品牌的重塑升级引领全局方向。 公司战略性削减业务支线，聚焦羽绒服主业及主品牌波司登。1)产品端定位向上提升，高端联名系列、明星同款烙印时尚属性，引入童装、IP联名、新式羽绒等丰富产品系列。2)渠道端升级优化，线下门店焕新升级+新零售运营提效效果明显；电商高速增长，FY2017-2020羽绒服业务线上收入以 44%的高 CAGR增长至 22.6亿元。3)营销端全力打造“时尚+专业”的国民羽绒服品牌形象，积极接洽时尚资源、电商资源、公益资源，2020 年登陆伦敦时装周、赞助珠峰高程测量活动等。

　　供应链端，优质快反+智能物流强化供应链优势。1)订货模式精细化，强大供应链为优质快反提供保障。首次订单比例不超过 40%，疫情下调低至30%，后续 70%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新等灵活补充。2)引入智慧物流【“智慧物流”Intelligent Logistics System, ILS首次由IBM提出，2009年12月中国物流技术协会信息中心、华夏物联网、《物流技术与应用》编辑部联合提出概念。】，借助大数据【大数据（Big Data）又称为巨量资料，指需要新处理模式才能具有更强的决策力、洞察力和流程优化能力的海量、高增长率和多样化的信息资产。】实现大量+快速+精准的高效配送。公司2020年 10月收购物流园，节省租金成本同时强化供应链优势。

　　展望未来发展路径：1)品牌矩阵分工明确并形成协同，波司登定位中高端，品牌势能+市场需求将继续带来提价空间，同时横向拓展品类以挖掘细分市场；雪中飞、冰洁【冰洁，原名王冰洁，男，湖南祁东县人，著名词作家。】主打中低端市场，全线覆盖并巩固公司护城河。2)渠道层面，我们认为过去线下渠道梳理到位，目前正处于红利释放周期；电商积极拥抱新零售高速增长，我们预计长远来看占比将提升至约 1/3.3)冷冬叠加去年低基数利好短期终端增速表现。4)长周期多方式股权激励，深度绑定高管及合作伙伴利益，有望持续助力业务发展。

　　投资建议：公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存减渠道后公司内生改善，随着品牌转型、产品力提升、快反模式建立，后续收入及盈利能力有望持续提高。我们认为疫情带来的冲击有限且基本表现在 FY19/20，下一财年有望迎来明显恢复 。我们预计公司 FY20/21~22/23 归母净利润15.0/19.1/23.4亿元，对应 FY20/21PE为 22倍，维持“买入”评级

　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌表现不达预期。

（文章来源：格隆汇）

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