机构：银河证券【中国银河证券股份有限公司是经国务院批准，在收购原中国银河证券有限责任公司的证券经纪业务、投行业务及相关资产的基础上，由中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人，联合北京清源德丰创业投资有限公司、重庆水-yinhezhengquan】

　　评级：持有

　　目标价：2.3港元

　　未来前景：催化剂欠奉

　　■枫叶教育公布20财年(截至8月底止年度)收入为15.3亿人民币【CNY，是人民币（Chinese Yuan）的代码，是ISO分配给中国的币种表示符号。】，同比下降2.7%，经调整净利润为5.05亿人民币，同比下降23.1%，低于我们预期，这是由于新冠肺炎疫情对入学人数产生了重大影响。

　　■截至10月15日，20/21学年的总入学人数同比增长6.8%，其中新高中生的人数同比持平。我们认为入学人数增长温和，并预计K-12国际学校市场的竞争将会加剧。

　　■由于海外地区的疫情仍未受控，而疫苗的成效或需要一段时间才能显现，因此我们对枫叶海外学校的增长持保守态度。

　　■由于学生人数增长放缓，我们下调股份评级至「持有」，新的贴现现金流目标价为2.3港元。

　　全年业绩低于预期因疫情带来重大冲击

　　枫叶的20财年(截至8月底止)收入为15.3亿人民币，同比下降2.7%，低于我们的预期，主要是疫情对学生人数的增长产生了严重影响。20财年，高、中和小学【成都高新区中和小学位于成都市东南郊锦江之滨，天府大道及外环路侧高新区中和街道。】收入分别同比增长2.0%、19.7%和7.1%，而外籍人员子女学校、学前班及其他服务收入分别同比下降37.4%、12.6%和39.7%。20财年的整体入学人数同比增长10.6%，但平均每名学生学费同比下降10.2%。由于收购了马来西亚【马来西亚（英语：Malaysia），简称大马。】的皇岦国际教育和新加坡【新加坡共和国（英语：Republic of Singapore），简称新加坡，旧称新嘉坡、星洲或星岛，别称为狮城，是东南亚的一个岛国，政治体制实行议会制共和制。】的加拿大国际学校【香港特别行政区东区加拿大国际学校】，公司的管理费用增加，其20财年的运营利润率下降了2.1个百分点。枫叶20财年的经调整净利润为5.05亿人民币，同比下降23.1%，低于我们预期。枫叶没有就20财年宣布派发【派发是一种昂贵的营销手段，是将特定的样品通过特定的方式传递给特定的目标人群。】派息，因为公司想保留现金以作大型并购。由于新冠肺炎疫情爆发，枫叶取消了其夏令营和冬令营，并退还了部分学费和寄宿费。这些措施导致收入减少约1.33亿人民币。

　　21财年增长前景温和

　　2020年9月，枫叶在内蒙古【内蒙古自治区，简称“内蒙古”（西里尔蒙古文：Өвөр Монгол）或“内蒙”，自治区首府为呼和浩特，内蒙古横跨中国东北、华北、西北三大地区，接邻八个省区，是中国邻省较多的省级行政区之一。】、山东、辽宁和湖北【湖北，简称“鄂”，中华人民共和国省级行政区，省会武汉，因位于长江中游、洞庭湖以北，故名湖北。】开设了六所新学校，其中四所是轻资产示范学校。截至10月15日，20/21学年的总入学人数为44,338人，同比增加6.8%，其中2,000名为高中新生，同比持平。从初中升到高中的内部入学率约为80%。我们认为入学人数增长温和，并预计K-12国际学校市场的竞争将会加剧。我们现时预计21财年收入将增长35.9%，其中加拿大国际学校的并表带来30%增长，其余5.9%来自内生增长。截至2020年8月，枫叶预收了学费15.1亿人民币，其中84%来自国内学校，15%来自海外学校。由于海外地区疫情仍未受控，疫苗的成效或需要一段时间才能显现，因此我们对2020/21学年其海外学校的增长持保守态度。枫叶计划在未来几年将学费每年提高5-8%。根据枫叶的第六个五年计划，到2024/25学年，总入学人数预计达到11万(2019/20学年末为4.56万)，其中中国学生为10万，海外学生为1万。

　　下调评级至持有，新的贴现现金流目标价为2.3港元

　　我们将21-22财年的净利润预测分别下调了5.6%和9.3%，以反映收入增长低于预期的因素。正面催化剂包括：1)学校利用率提高和产能扩张；2)公司通过轻资产模式在未来实现扩张。风险因素：1)新冠肺炎疫情造成的影响超出预期；2)新的政府政策对行业造成冲击。

（文章来源：格隆汇）

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