嘉宾介绍：赵伟，开源证券首席经济学家。复旦大学、浙江大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》、《转型之机》等。

　　二季度以来，国内经济持续修复，目前修复处于哪一阶段？近期汽车、地产行业显著回暖有何具体逻辑？流动性环境结构性紧张仍在加剧？近十年来经济的“周期性”特征已逐渐弱化？如何看待接下去的大类资产配置？对此，东方财富网邀请到了开源证券首席经济学家赵伟做客《财富大咖秀》栏目，跟大家分享精彩观点。

　　赵伟在接受采访时指出，二季度以来经济确实在加快修复，主要有益于稳增长政策、出口外需改善、疫情对消费的压制减弱等。同时，近期房地产销售跟汽车销量改善，有明显的结构特征，与稳增长背景下政策外溢效应有一定关系。但今年4月下旬开始货币环境就出现边际调节，从极度宽松环境回归到正常状态，目前看流动性环境结构性紧张仍在加剧。

　　同时赵伟表示，2011年后整个经济的“周期性”特征变弱，新旧动能切换加快的过程中，经济的总量波动在变小、结构分化在加剧。而在国内经济转型升级过程中，常提及“转型牛”。出现“转型牛”的根本原因，在于资本市场其实是实体经济的映射，而目前看旧经济出清、新经济培育的实体经济转型尚未成功。

　　以下为采访实录：

　　1)经济修复已到哪一步？

　　主持人：观众朋友们，大家好，欢迎收看新一期的《财富大咖秀》，我是彭涛，今天我们非常荣幸的请到了开源证券首席经济学家赵伟先生。下一阶段国内外经济形势会如何演绎，大类资产配置如何操作，我们稍后就来听一听赵总的分享。首先，我们通过短片来认识一下他。赵总，您好，欢迎您来做客。

　　赵伟：您好。

　　主持人：二季度以来，我们看到国内经济修复明显加快。大家都认知到经济处于修复通道，但具体修复到哪个阶段，其实并不是特别清楚，您给大家首先介绍一下。

　　赵伟：大家好。二季度以来，整个宏观经济确实是在加快修复。从我们的跟踪来看，大概有几个链条的经济逻辑修复比较快。第一个链条，是受益于稳增长政策的一些经济行为，例如建筑投资活动、汽车消费等；第二个链条，是受益于外需改善的出口链改善，最近几个月出口增速持续修复、8月出口增速已经修复到9.5%；第三个链条，是伴随着疫情压制减弱，居民线下消费行为的修复。

　　主持人：疫情影响逐渐减弱的背景下，最近大家会提到一种观点，认为库存周期也即将启动、主要逻辑是认为企业盈利会有很大改善。您对于这个观点所持的看法是什么？

　　赵伟：首先要明确的是，库存周期是我们以前研究经济周期的时候常用的一个概念，用它来刻划3-4年经济周期性波动规律。这一轮经济修复中，生产端活动修复的速度比需求端活动修复的速度更快，大概在春节后很多企业就开始加快复工了，而很多消费活动修复要晚一些。所以整个国家的库存，在春节之后有一段时间是快速累积的，截至目前来看实际库存也并不算低。当前的库存水平，是高于最近几年的平均水平，这是客观情况。

　　第二个，这几年很多企业的库存行为在慢慢失去周期性。原因有很多，一方面库存行为是滞后于需求的，而需求本身的波动性在减弱；另一方面，政策定位也明显不同于以往，削弱整个经济的周期性波动。以前，我们的政策是在通胀跟就业之间来回抉择、重心在就业上，使得整个经济会呈现出非常典型的3-4年的周期波动。但最近几年，我们的政策重心更多在调结构上，经济只要恢复到正常状态，政策重心就会回到调结构上，使得整个经济波动的周期性也在变弱。

　　近些年产业结构的变化，也有一定的影响。产业层面来看，周期属性特别强的行业，近年来在国民经济当中的占比在快速下降，扩张比较快的产业多数都是一些周期属性相对弱一点的行业，比如说像消费类行业、新兴产业等。以上这些变化，导致库存周期其实是“异化”、甚至“消失”了的。

　　主持人：您对未来一段时间的经济形势的预判？

　　赵伟：未来一段时间，整个经济还处在修复通道中。但从主要的高频跟踪指标来看，前期修复比较快的一些指标，最近一段时间修复速度开始变慢、即斜率变浅，而前期修复的相对慢一点的指标在加快追赶。总体来看，伴随疫情压制减弱，整个经济正慢慢回归正常化状态，但从空间和幅度来看、并不是一些观点认为的“周期性的复苏”。

　　2)汽车、地产明显回暖

　　主持人：刚刚您分析经济修复程度的时候，提到了就是行业修复有明显的分化。我们也关注到，房地产销售和汽车销量数据有明显回暖，其中的主要逻辑是什么呢？

　　赵伟：房地产销售跟汽车销量改善，有比较明显的结构特征。汽车的话，价格高一些的高端汽车比中低端汽车销售的修复更快一些。地产也有它的特点，商品房销售的量价特征在东部和中西部明显不同。中西部地区，商品房销售的量价是反方向变化的，就是价格在降、成交量在上升，这与房企在中西部很多城市打折促销有一定的关系。东部地区的房地产销售，总体来看是量价齐升；量价齐升最明显的那些城市，很多是受益于稳增长措施的外溢效应。这样理下来，我们可以看到，不管是地产销售还是汽车消费的改善，在很大程度上是跟稳增长背景下政策外溢效应有一定关系。

　　主持人：地产领域的分析，我们留意到您的一个观点，是说总量层面上的地产周期正在消失，这个应该怎么理解呢？

　　赵伟：传统周期阶段，房地产市场有很强的周期性特征，每一轮经济压力比较大的时候，政策松动往往容易在地产政策上做一些调节，常见手段包括限购限贷政策等。这个时候我们去看地产市场就会发现，相对供需关系较好的区域，比如说像一线城市或者强二线，房地产市场就会很快回暖，回暖过程中又会带动三线级以下城市追随式改善，房价上涨、销量上升等都会出现。

　　从2016年底中央提出“房住不炒”概念以来，整个地产调控思路比以往有很大变化。比如，以前房地产政策都是总量层面的松动跟收紧，而2016年以来更加强调因城施策，不同的城市因为禀赋不同、房地产政策制定也会有些区别，这是弱化周期特征的第一个原因。

　　第二个原因，有些城市“因城施策”松动政策后，房地产市场随之回暖，包括房价的上涨，销量的回升等。但房价稍微涨了一点、市场预期开始有些变化以后，我们会发现当地政策就会往收紧回来一些，这些政策变化都会导致传统地产周期会变得越来越弱。

　　主持人：近期大家关注到出口增速有非常明显的改善，以美元计8月份出口增速是9.5%，这已经是非常好的成绩了。您觉得这样高的增速，未来是不是还有进一步改善的空间呢？

　　赵伟：伴随着全球经济的修复，我们出口链条的修复应该还能再延续一段时期。但我们在回溯过去一段时间出口表现的话，会发现一些“被忽视”的信息。过去一段时间，支撑我国出口链修复的一个非常重要的逻辑是，中国由于复工较早、而对其他生产型经济体产能有明显的“替代效应”，表现为从我国进口的份额占主要经济体当中份额出现大幅度的提升。我们做了简单的测算，最近一段时间“替代效应”大概给中国的出口增速贡献了20个点左右。

　　往后看一段时间，一方面伴随全球疫情逐步可控、疫苗研发快速推进，我们可能会看到“替代效应”逐渐弱化，对中国出口形势的支持力度会变弱。但与此同时，“需求效应”会增强，那会导致前期出口增速特别高的部分出口领域，出口增速应该是下降的。比如说像前期防疫物资出口增速特别高，既受益于需求高增、也受益于中国较强的“替代效应”，最近两三个月我们看到它增速已经开始慢慢往下降了，而前期出口增速比较差的板块，后面可能出现修复式的增长。

　　3)货币政策趋于结构性引导

　　主持人：8月中旬以来央行进行大额公开市场投放，连续两个月超额续做MLF，意在缓解市场对于货币收紧的担忧。但您的观点，是认为流动性环境结构性紧张仍在加剧，这个我们到底应该如何理解呢？

　　赵伟：8月份以后，央行的相关操作还是比较多的，包括MLF的超额续做、公开市场的频繁的投放。但是我们观察一些流动性指标时发现，DR007跟R007间的差还在拉大。DR007更多反映银行或者存款类机构之间的流动性，而R007包含一些非银结构，这两个指标间的分化，其实反映的是近些年来流动性环境已出现明显的分层。

　　当下面临的背景是，银行超储率平均水平总体偏低、大概在1%左右。低超储率的背景下，本来流动性环境就是偏紧的，而再往后看一段时间，会发现压降结构性存款等还会继续对流动环境、尤其是中小银行的流动性环境产生一定压制，中小银行的流动性压力还会进一步体现。与此同时，补充流动性的工具又无法让中小银行明显受益，所以会导致整个流动性环境结构性短缺或者结构性紧张的现象，还会持续一段时间。

　　主持人：年初以来，很多人觉得市场行情可能来自于流动性宽松的推动。那未来货币政策可能会怎么演绎？

　　赵伟：货币政策，跟以前的分析框架也有一些变化。以前我们分析货币政策时，会看到政策操作比较统一、都是松或者都是紧的方向。最近几年会发现，货币端的操作跟信用端的操作，跟以往是有区别的。例如，信用端配合信用环境修复的逻辑或者相关政策，一直都是结构性的引导；比如，往中小微企业去引导的话，支持的是跟就业相关的经济活动，往制造业板块去引导的话，重点支持的是结构转型升级。当前，信用政策依然是结构性调控的思路，而货币环境从4月下旬以来就出现边际调节，从极度宽松环境回归到正常状态。最近一段时间，DR007处在利率走廊下沿附近、沿着利率走廊下沿波动。

　　4)经济“周期性”变弱

　　主持人：另外，赵总在转型方面有非常深度的思考，最近也出了一本新书《转型之机》，大家非常期待。书中赵总提到会用结构主义重构我们的投研框架，具体如何重构呢？

　　赵伟：结构主义框架是我最近几年提的比较多的概念，它是跟早些年总量分析的框架、即传统周期框架是相呼应的。我们知道，早些年经济波动的周期性特征特别显著，我们当时做宏观策略研究、或者是相关分析的时候，只需要判断我们处在经济周期的哪个阶段，对应的资产配置结论等就非常清晰了，比如说什么时候配股、什么时候配债，股票投资中应该配置哪些行业等。

　　但2011年后，整个经济的“周期性”特征开始变弱。“周期性”特征的弱化，主要原因是经济自身规律决定的。2011年前后，中国经济进入了中高收入阶段，经济结构开启转型升级。纵观全球，经历过这个阶段的其他经济体，在这个阶段也都呈现出类似的特征，就是经济增长会放缓、经济结构要完成一个转型的过程。转型成功的话，这个经济体就跨过了所谓的“中等收入陷阱”，顺利进入高收入群体；如果没有成功跨越的话，那可能就会进入所谓“中等收入陷阱”。

　　中国从2011年之后进入到这个区间，之后整个经济规律、政策思路相较2011年之前都发生了质的变化。这个阶段又可以切成两个时间窗口，2011年-2015年大概是一个阶段，期间传统中上游的资本密集型行业，普遍失去周期性。2011年之前传统中上游很多重资产的行业，投资活动是以3-4年为周期的波动，但是到了2011年-2015年长达5年左右的时间是一路下滑的，并拖累整个经济一路下滑。

　　从2016年以来，那些传统行业的投资增速掉到绝对低点之后、波动也开始变小，哪怕哪怕企业盈利改善的时候，这类行业也不做产能扩张式的资本开支。所以，2016年之后整个经济的周期性波动也开始明显减弱。这个阶段再去看政策思路，发现它更加明确地去加快新旧动能切换，例如供给侧改革、去杠杆都是很典型的加快旧经济板块出清的政策举措，而2015年之后提的一些大的产业政策等都是在加快新经济培育。

　　新旧动能切换加快的过程中，我们可以看到经济的总量波动在变小、结构分化在加剧。所以，这个时候时期整个市场特征也跟以前发生了很大的变化，比如说市场运行的节奏，更容易受估值逻辑驱动而不是经济基本面本身。对于股票市场而言，有利于讲估值驱动逻辑的阶段，你发现赚钱效应就会好一些，因为经济的波动非常小，讲盈利的逻辑想象空间打不开。

　　主持人：就是说，这样的变化给投资带来的直接变化就是，我们可能要转换自己的投资思路。秉持着以前老的旧的，传统的投资方向的朋友，可能要及时抽离出来。

　　赵伟：对的。发现最近几年整个金融市场的演化也是比较有意思的，比如说机构抱团行为常常出现，因为这个阶段经济的结构分化非常明显，比如说很多行业格局快速优化，有些公司已经走出来了，而有些公司还在路上，那些好的公司就更容易形成所谓的“抱团效应”。

　　5)“转型牛”如何理解？

　　主持人：那怎么评价当下的经济规律呢？

　　赵伟：现在也是类似的衡量。现在依然有很多同仁习惯用周期框架去做判断，认为经济可能会出现一波周期复苏等等。我觉得这一轮跟以前还是有很大区别，经济结构优化还在继续，总量层面的特征用原来老框架去套还不太好用；从政策思路也可以看的出来，经济行为还在修复过程当中，政策其实已经在小幅在往回收了，比如说7月之后地产政策已经在边际收紧，在早先的时候不会那么早做调整的。

　　主持人：中国经济转型升级过程中，我们常听到一个词叫“转型牛”。实际上，海外一些国家转型阶段市场也曾出现“转型牛”，对我们当前的市场投资有什么启示呢？

　　赵伟：“转型牛”这个概念最近几年提的比较多，其实在其他国家转型过程当中，转型中后段的资本市场也会存在所谓“转型牛”的特征。出现“转型牛”的根本原因，在于资本市场其实是实体经济的映射，实体经济结构在优化当中，资本市场也应该享受到相应红利。其他国家在转型中后段，经济结构分化特别明显、并在资本市场上有一定映射；当转型进入到最后收尾阶段的时候，往往还会出现一段非常波澜壮阔的指数牛行情，但是那是在转型即将成功的过程。我们现在还没到那个阶段，我们现在的转型可以简单的理解为旧经济出清、新经济培育，目前新经济占总量经济比重现在只有16%左右。旧经济板块的出清也没有完成，例如我们整理了一个指标，用企业发债融资的钱中有多大的比例用来还债、来大致衡量旧逻辑对经济拖累的程度；这个近几年基本上都在百分之七八十的水平，这意味着旧增长模式对于当下经济的影响还很重，仍然还需要一段时期去消化它。

　　主持人：您觉得我们在转型过程当中，所面临最大困难是什么？

　　赵伟：转型朴素的理解，是旧经济出清，新经济培育，就是让那些高效率的部门成长起来，让低效率部门慢慢收缩。要有针对性地压降低效率部门，就要理解旧经济增长模式下积累了哪些问题。旧增长模式，或者说是所谓的负债驱动型增长模式，在追赶红利快速释放阶段十分有效；但在这个过程中，也积累了大量的债务压力。所以，转型过程中面临的最大困难之一，就是存量债务的化解问题。

　　6)短期人民币升值已近尾声

　　主持人：6月以来，人民币对美元大幅度升值，不少经济学家认为人民币汇率升值已经进入到上升通道，但您的判断是人民币升值已近尾声。您是出于怎样的逻辑作出这一判断的呢？

　　赵伟：这段时间人民币汇率大幅升值、大概有5个百分点左右。我们很多同仁认为人民币汇率已经进入到升值通道当中，我觉得应该客观去认识这段时间汇率升值背后的驱动逻辑。

　　人民币升值的同时，我们可以看到这个市场上还有另外一种金融现象，即中美利差已经拉到历史极值点、大概240个bp以上。两者其实反映的是同一个逻辑，即在这一轮疫情防控过程当中，中美之间的经济表现出现明显错位。中国疫情在3、4月份之后开始慢慢在减弱，到现在已经收尾了，而以美国为代表的海外主要经济体，疫情一次爆发完以后二次爆发、对经济形成持续拖累，这使得中美之间的经济周期出现非常显著的错位。而中美利差、汇率本身，都是刻划两国经济之间相对强弱的金融现象。

　　既然中美经济周期的严重错位是导致人民币大幅升值的核心逻辑，那伴随中美经济修复进度的收敛，人民币升值的逻辑支持可能减弱。中国经济修复最快的阶段已经过去了，而美国疫情二次爆发之后慢慢在收尾，有些经济指标已经开始慢慢爬升了，例如美国新订单指数8月份创了大概十多年的高点。与此同时，美国库存处在历史非常低的水平，所以美国经济未来一段时间的修复可能会加快，尤其在明年上半年。在这样的背景下，我们会发现这些刻划中美之间经济周期严重错位的这几个金融变量，后面可能都会出现一些调整；例如人民币对美元的升值可能接近收尾，中美利差在未来一段时间也会逐步收窄。

　　主持人：最后，未来大类资产的配置建议，可不可以给大家介绍一下。

　　赵伟：我们从宏观视角出发，来推演一下后续股、债市场的可能表现。股票市场的定价我们可以把它朴素的切成两块，一块是盈利，一块是估值，估值又是由贴现率跟风险偏好决定的，这三个变量是影响股票市场走势最重要的三个宏观变量。现在来看，盈利端的修复还在继续，有些前期修复比较慢的一些经济现象，它还在加速修复，所以盈利端的逻辑对它是有支持的。具体板块来看的话，股票市场顺周期、低估值的逻辑，在这个阶段确实从宏观层面更容易找到一些论据。但是伴随着债券收益率的明显抬升，估值的逻辑是受影响的，估值偏高的板块会受贴现率逻辑的压制。所以，对股票市场来讲，我们关注的重心是在从分母端向分子端适度切换的一个阶段。

　　债券市场而言，宏观环境短期还并不支持债券市场出现比较大的行情，因为经济还处在修复过程当中；想让整个货币流动性环境重新回到宽松状态下，也是与我们当下经济修复大背景是不太匹配的。所以这个阶段，债券市场可能依然是震荡市的状态。

　　主持人：赵总通过数据内在逻辑，为大家剖析未来经济走向，也希望能够帮助大家更好把握未来市场的走向。节目最后再次感谢赵总，也感谢观众的关注，我们下期节目再见。

　　赵伟：谢谢。

（文章来源：东方财富研究中心）

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