大华继显发布报告，鉴于跨境电子商务(CBEC)规则实施后，2020年下半年放宽了封锁措施，且新基数较低，该行预计H&H国际控股(01112-HK)成人营养及护理业务(2019年：占总收入的37%)将于2021年企稳，恢复到2019年的水平，原因是最终用户需求持续增长。管理层决定加快商店渗透到更低线城市的更多母婴商店后，另一项业务(婴儿营养及护理用品)可加速增长。

　　由于COVID-19后的健康意识增强，中国消费者对增强免疫力产品的需求激增。H&H国际的益生菌业务增长在2020年上半年加快至同比45%(2019年：同比20%)，目前占总销售额的17%。在行业层面，3月份维生素及补充品的销售环比增长60%至人民币22亿元，并在4月份保持高水平销售。

　　H&H国际仍然具有更大的增长空间，因为据估计中国的母婴商店总数为10万至15万家，H&H国际目前仅可能渗透到母婴商店总数的1/5至1/3。截至2020年上半年，H&H国际仅在41,134家母婴用品店中有据点。基于婴幼儿配方奶粉市场领导者飞鹤公司的分销网络(该公司拥有11.9万家门店，其中2/3估计是母婴店(即79,000家))，H&H国际在未来可以将其母婴店普及率大致提高一倍。H&H国际的管理层投入了大量的广告及促销费用来增加商店研讨会及现场直播，以树立品牌形象。公司还招募了更多的分销商以渗透到较低线城市。

　　网络扩展的权衡因素是更高的支出，因为这将需要更多的销售人员来通过促销及教育活动来支持更广泛的分销网络。H&H国际可能还需要给予更大的分销商折扣，以激励较低线城市销售。该公司目前已将较高的费用预算在其利润预测中，这样，由于投资支出的分布，该公司估计婴儿营养及护理业务的利润增长是最小的。

　　根据Chyxx的数据，中国消费者每年在保健品上的花费仅为18美元，大大落后于美国、日本及韩国等其他发达国家。基于此，该行认为，随著中国城市化进程及可支配收入的增长，人均资本支出具有显著的上升潜力。

　　外国品牌要进入线下市场并不容易，因为其销售需要遵守国家市场监管局设定的严格监管框架。该过程称为「蓝帽子注册」，费用为10万至15万欧元，并且至少需要2至3年的时间，因为过程涉及临床试验及批准。这就是为什么许多欧洲品牌未能渗透到物理药店的原因。尽管彼等更喜欢在中国开展CBEC，但这需要在大型平台上进行投资。此外，品牌需要在正确的电子商务渠道(例如微信)上提供品牌内容。

　　该行预测纯利的复合年增长率为17%(2019年至2022年)，其中一半以上是由销售增长(复合年增长率：9%)推动的，其余一半是由通过改善成人营养及保健业务的盈利能力而增加的纯利率推动的。

　　该行的目标价41港元是基于17倍2021年预测市盈率，相当于1倍市盈增长率，相当于其17%的纯利复合增长率(2019年至2022年)。该行进行贴现现金流估值，基于2%的最终增长率及10.6%的加权平均资本成本，内在价值为每股45港元。与同业相比，该行对H&H国际的估值相对于飞鹤或澳优乳业低，因为该行看到其婴儿营养及保健领域的爆炸性增长前景不如其他两个领域。由于激进的渠道投资成本，H&H国际的利润率扩张也不会那么具有爆炸性。尽管如此，该行还是看好H&H国际长期涉及婴儿配方奶粉及健康补品，尤其是在合理的倍数下，因此该行将其评为「买入」。

（文章来源：财华社）

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