7月A股快速反弹后迎来了持续两个多月的震荡走势，整体来看三季度三大股指出现不同程度上涨。从多家机构观点来看，进入四季度后，部分不利因素影响逐渐消退，市场环境整体较三季度有所转暖，市场结构性行情将延续。

　　西南证券

　　市场估值处于相对低位

　　受到疫情冲击，中国经济在1992年以来首次出现负增长。一季度-6.8%的增速基本创下了中国经济60年来的最低增速，二季度出现显著反弹。预计三四季度增速将进一步上行。从当前经济领先指标来看，企业景气度与企业规模明显正相关，规模越大的企业，景气度越高，显示疫情的冲击强化了马太效应。

　　在疫情面前，货币政策将保持较为宽松的常态。2020年底之前，美联储基本没有加息的可能。与之相对的是，中国10年期国债收益率也将维持在区间震荡，预计在2.8%-3.2%之间震荡。

　　从估值角度来看，当前A股有一定泡沫，但离泡沫化极值仍有较大差距，整体估值处于最近十年来前25%分位。其中上证50、沪深300当前估值处于相对低位，属于过去十年50%的分位；中小板、创业板估值处于过去10年前15%的分位，但距离历史峰值仍有较大距离。

　　从估值差距来看，主板低估值，中小创高估值与其利润增速密切相关。中小板2020年上半年营收2.4万亿，同比略增2%，归母净利润1750亿元，同比增长10%。一季度归母净利润下降14.2%，二季度归母净利润增长28.9%；创业板2020年上半年营收6802亿元，同比持平，净利润636亿元，同比增？长40%。一季度归母净利润下降25.6%，但二季度大幅增长115%；科创板2020年上半年营收1128亿元，同比增长5.8%，净利润124亿元，同比大幅度增长42%。相比之下，主板2020年上半年营收20.3万亿，同比略微下滑2.2%，归母净利润1.6万亿，同比下滑21%。二季度单季度下滑18%。

　　投资策略上，建议关注三大方向。方向一：具备长期增长基础的稳健消费型行业，比如白酒、医药。方向二：受益于“进口替代”大背景下科技、成长性行业，比如半导体、芯片、电子元器件、新能源汽车产业链等。方向三：受益于经济复苏的复工复产行业，包括影视院线、餐饮旅游等行业。

　　渤海证券

　　关注“十四五”规划

　　四季度宏观经济、制造业投资和消费所代表的内生增长动力的恢复态势，以及以基建投资为代表的补位力量将成为国内经济恢复的主导边际变量。二季度随着工业企业效益持续改善，上市公司业绩出现大幅反弹，疫情冲击基本消化。不过PMI显示，内需的差异导致大中企业与小企业下游需求明显分化。当前海外疫情面临二波风险，需求端的改善将更多的依赖于国内需求，因而短期在四季度经济逐步复苏的过程中，中大型企业将更加受益。不过中长期来看，小企业因较低的抗风险能力，在内需向中大型企业倾斜的背景下，或将成为经济运行的一个潜在风险点。

　　在盈利端，短期经济恢复对盈利产生一定支撑，同时收入和盈利头部化也对上市公司业绩产生部分贡献，不过考虑到疫情发展、经济中长期的隐忧及头部化过程所引发的小微企业衍生问题，业绩端并不能推动较大量级行情的发展。估值端，目前相对适中，不存在明显的低估，甚至存在结构性的高估风险。在四季度更有可能影响市场的因素来自风险偏好的波动，包括美国大选的外部事件及十四五规划落地过程中可能触发的结构性机会，都可能带来市场预期的波动。总体来看，延续中期策略的观点，未来市场的方向在指数层面偏正向，但中枢的上行空间相对小，指数因情绪及风险偏好变化所带来的波动空间更大。

　　行业配置方面，在以往市场和资源“两头在外”、制造业产业链由低至高逐步发展的模式难以为继的背景下，“国内大循环”的提出，意味着中国经济的发展不仅要继续完善国内的产业链，推动低端升级、中端国产替代、高端自主可控，同时也要发展国内资源自给自足、不会成为掣肘，以及扩大国内市场规模，以畅通国内大循环。结合短期“十四五”规划的政策催化，以及估值和2019年以来的累计涨幅情况，四季度可关注半导体、光伏、农林牧渔、国防军工、新能源车强势板块在回调过程中的参与机会，以及传媒、环保弱势板块的反转机会。

　　天风证券

　　节后“反转”概率较高

　　9月以来，全球金融资产都遭遇了较大幅度的调整，政策端、盈利端和市场情绪上都出现了一些负面信号。首先，碍于美国进入大选的最后阶段，新一轮财政救助计划迟迟未能兑现，全球扩表放缓，美元指数企稳，一定程度上再次引发了对流动性危机的担忧。其次，主要经济体在二季度末、三季度初都看到了宏观数据的修复，但欧美疫情二次爆发的风险、以及全球放水摁下暂停键，对经济前景的担忧重新抬头。对国内经济修复的预期在中报之后也出现一定的兑现需求。最后，美国大选、地缘政治等干扰项也对过去一个阶段的风险偏好形成压制。

　　从A股经验数据来看，在假期后市场出现“反转”的概率也比较高。按前后10个交易日看，8次节前下跌的年份有7次在节后反弹；按前后5个交易日看，7次节前下跌的年份有6次在节后反弹。假期之后资金面的边际变化和三季报业绩兑现情况，将成为市场方向和结构的决定因子。

　　配置建议方面，根据之前的研究，由日历效应引发的估值切换往往在四季度最明显。具体表现为金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳。按照行业分类，保险、白电、工程机械、铁路和游戏在四季度上涨概率超过80%；工程机械、航空、水泥、肉制品、重卡在四季度跑赢大盘概率超过70%。

　　上述板块在四季度表现较佳，背后主要来自于两大逻辑：第一是，业绩稳定板块在年底往往会出现估值切换的行情，如银行、保险等金融板块及航空运输、空调等稳定板块；第二是，四季度是基建相关政策的密集出台期，从而对早周期板块形成提振，如水泥制造、工程机械。反过来说，四季度低估值蓝筹出现日历效应的前提是对来年经济形势有一个较稳定的预期。而2008年、2013年和2018年的四季度日历效应不明显，就是因为对第二年经济预期较悲观。

　　国泰君安证券

　　珍惜震荡中的回调机会

　　一方面是欧美的复苏预期再次下调带来的冲击，另一方面是打新破发带来的打新基金撤出的预期影响，从市场角度来看，恐慌情绪较大。但是不要让恐慌情绪遮蔽当前的胜率和赔率机会。展望未来两个季度，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于外部影响和流动性问题。而国债利率已接近疫情前的常态化水平，上行空间有限。

　　风险事件带来的下跌往往都是较好的买入机会。盈利上行趋势已基本确立，核心在于居民部门和企业部门修复的承接。总结来看，盈利上行支持震荡上行格局，期间若因外部不确定性因素对指数产生冲击，我们应当珍惜震荡之中的每次回调机会，布局十月金秋。

　　考虑胜率和赔率，首选科技和可选消费。科技成长仍是全年主线，盈利修复周期中最闪亮的星星。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定，风险偏好下行将压制科技板块，但打造“双循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。2020年，预计科技板块归母净利润增速将上升至24%，每股收益增速将达到17%左右，真正从分子端支撑此轮科技行情。

　　把握可选消费良机，边际修复的消费倾向+扭转上行的利率预期。第一，可选消费比必选消费，盈利端更有可能超预期。当前市场对于必选消费品的稳增长、高景气度预期相对更为充分，在当前消费倾向逐步修复的背景之下，可选消费有望随之盈利超预期。第二，利率上行预期挤压高估值板块，尤其是必选消费。在前期全球流动性超预期背景下，市场演绎的逻辑是“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”，尤其利好必选消费，这也反映为必选消费逐步上升的估值中枢。当前流动性和利率预期扭转，是对必选消费品逻辑的直接影响。与之对应的是，可选消费品前期因疫情对盈利端的担忧，估值水平处于较低状态。第三，风险偏好的抬升利好可选消费。伴随未来中美问题预期逐步修复，市场风险偏好也有望逐步修复，市场定价逻辑将更进一步，由买必选的确定性，转而买可选的成长性，加速可选消费的机会来临。

　　爱建证券

　　大盘有望先抑后扬

　　在疫情基本得到控制后，我国经济形势恢复良好，且未来的持续性和可见度高，仍可保持乐观。不过在另一方面，也预示着货币政策的回归常态，导致的货币边际回收。从而会对前期以拉升估值的市场，产生修正，这也将是四季度市场的主要压力。未来的驱动力更多来自于经济的增长和企业盈利能力的提升。因此需关注业绩增速和估值的匹配度。

　　A股估值结构性出现调整。根据统计，截至2020年9月25日全体A股整体市盈率22.46倍，市净率1.92倍，市场整体估值在7月初达到高点后已有明显回落，但是较年初仍有明显提升。同时看从10年来的纵向比较看，市盈率水平早已走出低谷，虽然不在高位，但也不低。当然市场的估值水平也不高，只是短期难以有大幅提升的空间。预计市场更多是结构性的调整，高估值的回归，低估值的恢复。因此预计四季度在震荡中完成高低位的切换。市场估值水平基本保持稳定或稍有回落。所要做的是回避前期涨幅较大对于估值已有超前预支的板块，而注意悲观预期修复的板块。

　　基于对于四季度市场先抑后扬的判断，四季度前期的10月份尤其要注意市场的波动。三季报披露期对于估值过高的品种是压力对于估值低的品种是动力，资金其中的流动必然引起波动。同时，美国大选前的一个月，难免地缘政治波动加剧。同时全球市场也波动加剧，这也是10月份值得谨慎的原因。不过，市场的调整不是坏事，只是风格的切换，需要把更多的精力放在经济的回升上，更大受益经济回升的行业和板块将逐渐成为主角。同时，政策密集期的相关主题驱动力强，交易机会增加。而这个时点预计将是在10月底和11月初，此时业绩、地缘乃至政策都趋明朗，市场安全边际提升，时间窗口到来。

　　从机会上看，更大受益于经济回升的行业，周期性的行业如有色、能源以及前期受益疫情得到控制影视传媒、航空机场等，科技类的板块长期受益于我国经济结构的转型。同时四季度的政策驱动力可预期性高，因此同样值得关注。核心的逻辑基础依然是估值，注意避高就低。

　　中原证券

　　或迎估值修复行情

　　节前弱势行情抑制A股估值，大小盘估值相伴回落。节后，随着业绩驱动力上升，节后或迎来估值结构性修复行情。在结束了9月的季报期后，市场将进入一个季报真空期；同时疫情后我国经济持续复苏，A股已经反映业绩驱动力回升的影响。7-9月行情更多呈现出估值“削峰填谷”特征，估值向均值回归趋势较为明显，而业绩较好的食品饮料、家电、医药等一度表现持续低迷；仅汽车依靠短期业绩回升出现一波行情，总体来看当前估值驱动力占据主导。展望10月，随着估值结构性修复空间收窄，业绩驱动力对A股影响将逐步上升；在基本面修复总体接近到位的情况下，10月业绩驱动力料将更多表现为行业间分化，而不是一致性变化，A股将因为度过季末、双节后再度关注业绩分化带来的结构性机会。因此节后有望出现业绩驱动力带动的估值结构性修复行情，主线行业有望估值获得支撑。

　　国信证券

　　寻找盈利复苏受益板块

　　上半年在流动性极度宽松的环境中，市场出现了典型的拔高估值行情。然而当前来看，流动性最为宽松的时期也已经过去。与此同时，二季度以来国内经济在持续改善，下半年经济复苏的逻辑已经较为确定。

　　当前来看，流动性拐点已经出现，流动性最为宽松的时期也已经过去。虽然8月份社融数据显示宽信用格局仍在延续，但前面多篇报告中已经强调过，下半年以来我国货币政策边际上已经出现了变化。而在季度货币政策执行报告中，央行指出发达市场的低利率政策效果不及预期，作用还有待观察，且利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。这都意味着货币政策已经出现了边际变化，后续货币政策将更加注重精准导向及传导效率的提高。从利率市场上看，我国1年期、10年期国债利率也基本回到年初水平。这意味着上半年流动性驱动的纯拔估值行情将难以进一步延续。

　　当下的投资逻辑已开始由拔高估值逐渐切换至盈利复苏，市场正在等待新的方向，寻找盈利复苏过程中最为受益的板块。往后看，可以关注以下几条投资主线：一是在下半年经济持续复苏的过程中，一些典型的顺周期板块将显著受益，此外这一过程中PPI同比增速将进一步提高。历史经验显示，PPI上行期间化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益。二是从中报来看，中小创等科技板块的盈利状况出现了大幅改善，而10月份即将召开的重要会议，研究关于制定“十四五”规划，预计推动双循环新格局建设、大力发展科技创新仍将是政策主线，有利于进一步提高中小创板块景气度。

（文章来源：金融投资报）

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