短短一个月之内，初登科创板的上纬新材料科技股份有限公司(以下简称“上纬新材”，688585.SH)就经历了一回“冰火两重天”。

　　9月28日，上纬新材在科创板开启首日交易。甫一开盘，其股价便飙升730.52%，冲至20.68元/股，至当日收盘，上纬新材股价虽回落至16.35元/股，但其涨幅仍达到556.63%。

　　仅在半月之前，上纬新材刚刚因为网下询价时遭遇“组团压价”“压线发行”，引发一场舆论风暴。9月15日，上纬新材发布发行公告，称经过初步询价，协商确定其发行价为2.49元/股，仅比其发行前每股净资产高0.1元。

　　值得注意的是，对于上纬新材而言，这样的定价不仅是“低价发行”，更是“底价发行”。据了解，上纬新材发行市值紧贴上市标准底线，仅为10.04亿元，这就意味着，若询价结果再低1分钱，上纬新材将成为首家因达不到上市标准被市场拒绝的公司。

　　对于上纬新材“压线发行”后遇爆炒的情况，资深投行人士王骥跃告诉《中国经营报》记者：“这是市场行为，低价在目前的规则下难以避免，爆炒则是因为流通市值太低了。不过上市首日股价的高涨对被压价的发行方来说意义不大，真正的受益方是本次打新的投资者。”

　　九成机构报价一致

　　压线过关的上纬新材成为目前科创板IPO募资最少的公司。

　　根据上纬新材发行公告数据，上纬新材募投项目预计使用募集资金为2.16亿元。本次发行成功后，其募集资金总额仅为1.08亿元，扣除约3752.53万元(不含增值税)的发行费用后，上纬新材募集资金净额为7004.27万元。这一数额不仅未达到上纬新材预期募资额的一半，甚至没能超过其2019年净利润。

　　同时，上纬新材2.49元/股的发行价对应的市盈率为12.83倍，这不仅明显低于原先23倍的传统市盈率线，更刷新了科创板发行市盈率的“底线”。然而，值得注意的是，本次引发争议的2.49元/股的发行价不只在于低价，而是可能存在“串谋”。

　　上纬新材发行公告显示，初步询价时有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，其中超过400家询价机构的报价范围在2.49~4.96元/股。巧合的是，在这400家询价机构中，包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金等不同性质的399家机构均报价2.49元/股，分毫不差。

　　“从目前新股发行的密集度来看，供求关系使得2.49元/股的发行价有一定的合理性，但问题在于‘抱团压价’并不公平。”王骥跃告诉记者。

　　王骥跃认为，若通过市场替代了行政降低发行价是市场化改革的成果，此时若某家公司因市场报价达不到上市条件而被拒绝上市也可看作注册制改革的成功标志，但问题在于通过“抱团压价”拿到的低价并不是真正的市场化。

　　创业板注册制改革以来，IPO节奏加快。根据Wind数据，自创业板注册制实施一月有余，而新股发行数量已近50只，其中仅创业板上市新股就达33只。在目前的密集发行阶段，新股数量增多，市场供求关系变化引起的发行价走低本身属于正常的市场规律。

　　然而，当初一条为剔除不合理高价，遏制高发行价的规则却使得机构为避免被极端剔除而开始倾向于“抱团”。

　　《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。剔除部分不得参与网下申购。

　　在这样的背景下，受报价机制影响，有些定价并不能充分体现发行方的合理价值，而发行方似乎容易成为“受委屈”的一端。

　　公司“质地”仍关键

　　“在目前的环境下，大部分的发行人都可能遇到类似上纬新材的情况，但在市场规律下，供求关系决定价格，实际上总体还是会看公司质量。”王骥跃告诉记者。

　　据相关媒体报道，为了避免目前阶段公司发行价过低的影响，一些已经拿到IPO批文的科创板企业开始选择放缓上市的步伐。“但由于发行节奏可能在一段时间内都不会放缓，所以等待未必是好的选择。”王骥跃称，“在密集发行的阶段，企业的实力是更重要的因素。”

　　公开资料显示，上纬新材是国内领先的复合材料用树脂供应商，主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售，其产品属于新材料领域，下游主要应用包括节能环保和新能源两大领域。

　　目前，上纬新材主营业务收入主要来源于环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料和新型复合材料。2017~2019年，上述三类产品的合计销售金额在主营业务收入中占比88.18%、92.29%和92.96%，其中，风电叶片用材料在总营收中占比逐年升高，2019年，上纬新材风电叶片用材料收入为6.57亿元，占营业收入比重为48.69%。

　　值得注意的是，如今已占据上纬新材营收“半壁江山”的风电板块盈利却难言稳定。

　　根据《关于完善风电上网电价政策的通知》，陆上风电及海上风电分别需在2020年底及2021年底完成并网，否则无法享受相应的补贴。因政策催化而出现的第二轮风电抢装景气周期即将结束，未来随着风电装机需求热情的减退，产业上游难免受到影响。

　　上纬新材在招股书中指出，2021年之后国内风电新增装机量存在下滑的风险，公司如不能有效持续拓展客户并增加市场占有率，将导致风电叶片用材料收入持续增长存在不确定性，进而可能对公司的收入和利润带来重大不利影响。

　　除此之外，上纬新材在风电叶片用材料板块还存在毛利率低于同行等问题。

　　2017~2019年，上纬新材风电叶片用材料业务毛利率分别为17.55%，7.52%和14.13%，低于同行可比企业，且受原材料价格影响显著。上纬新材招股书指出，2018年风电叶片用材料毛利率偏低的原因主要是原材料成本涨幅较大。

　　然而，在这样的背景下，上纬新材对于风电叶片用材料板块的原材料价格控制却并不理想。

　　据了解，上纬新材主要原材料为基础环氧树脂、甲基丙烯酸、苯乙烯等基础化工原料，而仅基础环氧树脂在风电叶片用材料的单位成本中占比可达55.54%。若该材料采购均价上升5%，风电叶片用材料单位成本将增加2.78%。但在该板块对原材料价格的变化敏感的情况下，其对应的调价机制却相对其他板块更脆弱。

　　上纬新材方面称，在2019年主营业务收入中，未约定调价机制的客户的收入占比仍有32%，主要为风电叶片用材料客户。

　　同时，2017~2019年，上纬新材应收账款规模逐年攀升，分别为3.27亿元、3.84亿元和4.39亿元，占各期流动资产的比例分别为32.89%、38.78%和40.00%。

　　值得一提的是，其风电业务板块主要客户还存在超过信用期付款的情形。2019年末，中材科技、国电联合的逾期应收账款金额分别为497.35万元和70.28万元。

　　然而，对于上述占用应收款的周转，上纬新材面对主要大客户，其议价能力似乎不占优势。

　　在风电叶片用材料板块，上纬新材的下游客户相对集中，中材科技和国电联合均为其前五大客户。2017~2019年，上纬新材风电板块前五大客户收入占营业收入比重逐年攀升，分别为26.91%、31.65%和46.68%，其中，中材科技各年度收入占比更是达到7.65%、15.75%和21.21%。

　　针对上纬新材为何选择在此时登陆科创板及公司盈利稳定性等问题，记者联系了上纬新材方面，截至发稿未获回复。

（文章来源：中国经营网）

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