机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：12.90港元

　　20Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比+1.8%/+27.6%，费用控制优异、联营合营利润高增以及税率调整共助业绩超预期。需求持续复苏，3Q20 价格环比下滑但企稳并高于去年同期，保持量价利同比齐升。同期费用控制优异，联营合营利润高增，股利税优惠带来税率明显下降，负债率持续降低，持续处于净现金状态。骨料产能加快拓展，料将逐步增厚公司利润。我们上调公司 2020-2022年净利润预测至 109/115/119 亿港元(原预测为 99/105/106 亿港元)，对应EPS 预测为 1.55/1.65/1.71 港元，现价对应 PE 为 6.4x/6.1x/5.9x。我们维持公司目标价 12.90 港元(对应 2020 年 PE/PB 为 8.3x/1.9x)，基于 2020 年48%分红率假设，现价对应股息率 7.3%，维持“买入”评级。

　　▍20Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比+1.8%/+27.6%，费用控制优异、联营合营利润高增以及税率调整共助业绩超预期。公司 20Q1-Q3 营收 272.0 亿港元，同比+1.8%；毛利 109.7 亿港元，同比+5.2%；归母净利润 73.9 亿港元，同比+27.6%，费用控制优异、联营合营利润高增、税率调整共助业绩超预期(扣除税率变动影响净利润同比+19.4%)。分产品看，20Q1-Q3 水泥及熟料/混凝土收入 227.4/44.6 亿港元(同比+4.2%/-8.7%)，毛利 98.3/11.4 亿港元(同比+6.4%/-4.6%)。单季度看，3Q20 营收/归母净利润 103.2/32.0 亿港元，同比+10.9%/+58.0%，雨水扰动较少、需求持续复苏及税率优惠助力高增，3Q20 水泥及熟料/混凝土收入同比+13.5%/-0.1%，毛利同比+13.0%/+5.8%。

　　▍需求持续复苏，3Q20 价格环比下滑但企稳并高于去年同期，保持量价利同比齐升。1)销量看，20Q1-Q3 销售水泥及熟料/混凝土 6,226 万吨/916 万方，同比+2.6%/-8.7%，其中 3Q20 销售水泥及熟料/混凝土 2,469 万吨/373 万方(同比+11.4%/-0.7%)，需求持续复苏且雨水扰动少于同期；2)价格看，20Q1-Q3水泥及熟料吨价格 365 港元(同比+5 港元/+1.6%)，其中 3Q20 吨价格 345 港元(同比/环比分别+6/-22 港元)，3Q20 价格环比下行，但已企稳并高于去年同期；20Q1-Q3 混凝土价格 487 港元/立方米(同比持平)，其中 3Q20 混凝土价格 481 港元/立方米(同比+4 港元)。3)成本看，20Q1-Q3 水泥及熟料吨成本 207 港元(同比-0.1 港元/-0.1%)，其中 3Q20 吨成本 199 港元(同比/环比分别+4/-5 港元)，煤价下行带来吨成本环比下降；反映到毛利上，20Q1-Q3水泥熟料吨毛利 158 港元(同比+6 港元/+3.8%)，其中 3Q20 吨毛利为 146 港元(同比/环比分别+2/-16 港元)。

　　▍费用控制优异，联营合营利润高增，股利税优惠带来税率明显下降，负债率持续降低，持续处于净现金状态。1H20 公司期间费用率同比-1.3pcts 至 9.8%，其中销售/行政/财务费用率分别为 4.4%/4.7%/0.7%，同比-0.8/-0.1/-0.5pcts，疫情影响下费用控制优异。20Q1-Q3 公司应占联营/合营公司业绩为 4.0/1.9 亿港元，同比+234.3%/+44.1%，产能指标出让、减值同比减少及经营改善助联营合营利润高增。期内公司股利分红开始享受双边税率优惠，股息预扣税及递延税均由 10%降至 5%，使实际税率同比降 6.4pcts 至 21.3%(减少税项 4.7 亿港元)；后续公司料将长期享受该股利分红税率优惠。公司资产负债率 27.2%，较 2019年末降 3.7pcts；20Q1-Q3 公司净负债率为-12.4%，较 2019 年年末+0.2pct，持续处于净现金状态。

　　▍骨料产能加快拓展，料逐步增厚公司利润。公司目前骨料年产能 1,060 万吨，公司于 10月 16 日取得广东封开大排矿区矿权，规划年产能约 3000 万吨，我们预计将于 2022 年投产；此外公司先前陆续取得福建武平、广西上思、广西百色骨料矿权，合计达到 1200万吨，我们预计 3 座骨料基地均将于 2021 年投产；以上项目投产后公司骨料总产能将达到 5260 万吨(较目前产能增长 396%)，公司中期 5,000 万吨骨料产能目标能顺利完成，拓展骨料产能效果料逐渐显现。我们以骨料吨价格 80-90 元、骨料吨净利 20-30 元测算，封开项目投产后将贡献约 6-9 亿元利润(约占 2019 年净利润的 8%-12%)，骨料业务中期内预计成为利润贡献的重要组成部分。

　　▍风险因素：基建投资增长不及预期；地产投资失速；公司装配式和骨料业务进展不及预期。

　　▍投资建议：综合考虑公司优秀的成本费用管控能力、股利税率优惠带来税项减免、骨料业务加快拓展等因素，我们上调公司 2020-2022 年净利润预测至 109/115/119 亿港元(原预测为 99/105/106 亿港元)，对应 EPS 预测为 1.55/1.65/1.71 港元，现价对应 PE 为6.4x/6.1x/5.9x。我们维持公司目标价 12.90 港元(对应 2020 年 PE/PB 为 8.3x/1.9x)，基于 2020 年 48%分红率假设，现价对应股息率 7.3%，维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 华润水泥控股三季报点评：业绩超预期 骨料产能加快拓展 维持“买入”评级