机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：52.20港元

　　核心观点

　　封闭式小烟驱动收入在高基数下录得强劲增长，净利率继续大幅提升带动业绩超预期。 重申技术创新能力&严监管绑定的优质客户资源&领先的规模优势为公司核心壁垒，坚定看好长期投资价值，维持“买入”评级。

　　Q3 经营情况超预期。公司披露未经审计的经营情况，2020Q1-3 公司调整后归属净利润为 24.6 亿元，同比+42.8%，其中 Q3 调整后归属净利润达 11.6 亿元，同比+46.4%，我们推算 Q3 收入约 30-33 亿，同比约+15%~+25%，同比高基数情况下业绩增长强劲。

　　封闭式小烟驱动收入增长，大客户有望率先通过 PMTA。考虑到 VUSE、RELX悦刻分别在美国、中国市场实现高速增长，市占率不断提升，我们判断公司封闭式小烟业务贡献主要收入增速。随 PMTA 截止和相关审核推进，预期后续美国市场有序性、政策确定性加强，公司大客户 Logic、NJOY 提交 PMTA 申请较早，有望率先获得 FDA 批准。受疫情影响较大的 APV、HNB及 CBD&THC 业务料持续修复。

　　利润率提升较快，预期未来 3 年毛利率仍处上升通道。推算公司 Q3 调整后净利率约 38%(2019A/2020H1:29.8%/33.7%)，延续提升趋势，主因：1)毛利率较高的陶瓷雾化芯收入占比进一步提升；2)公司推进精益生产、管理提效带来的成本优化；3)规模效应、集中采购在生产及采购等环节进一步体现。当下利润率的提升还尚未充分体现出公司自动化带来的效率提升，我们判断随以上三个趋势的延续及公司自动化产线逐步替代当下劳动力密集的生产方式，公司盈利能力仍具备较大上行空间。

　　竞争壁垒&议价能力显著，长短两相宜。新型烟草有望成为未来人类摄取尼古丁的主流方式，未来 3年行业规模 CAGR有望超 30%，产业链集中度有望随下游品牌格局优化持续提升。公司凭借技术创新能力&严监管绑定的优质客户资源&领先的规模优势树立起较高竞争壁垒和较强产业链议价能力，有望充分享受全球范围内新型烟草成长红利。随公司雾化技术的应用场景在医疗、保健等领域不断拓展和落地，远期成长空间巨大。

　　风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

　　投资建议：鉴于英美烟草及 RELX 悦刻等客户的高速增长拉动公司收入增长强劲，同时公司规模优势、精益生产及产品结构改善带来的利润率持续上行，预计Q4 业绩在同比低基数的情况下大幅提速。我们上调公司 2020-22 年收入预测至98.5 亿/134.7 亿/179.9 亿元(原预测：96.5 亿/134.6亿/180.0 亿元)，上调公司 2020-22 年调整后归属净利润预测至 36.1 亿/48.2 亿/66.8 亿元(原预测：33.5 亿/44.2 亿/62.2 亿元)，上调 2020-22 年 EPS 预测至 0.63/0.84/1.16 元(原预测：0.58/0.77/1.08 元)，维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 思摩尔国际(06969.HK)：超预期成为公司经营常态 维持“买入”评级 目标价52.20港元