机构：中信证券

　　评级：买入

　　目标价：17.42港元

　　核心观点

　　中国建材为国资委直属的上市央企，在世界 500 强中位列第 187 位，一方面具备融资成本及国企资源优势，另一方面所涉及水泥、混凝土、石膏板、玻纤等业务市场化程度高，且均为全球龙头，反映了公司的竞争活力。首次覆盖给予“买入”评级。

　　我国建材行业市场容量超 5 万亿，集中度加速提升，并购重组是海外建材行业集中度提升的主要推动力。 我国建材市场规模达到5.7万亿，占全球市场约30%，但是不同建材企业产品质量及服务参差不齐，行业集中度远低于海外。近年来随着环保、税收政策趋严，下游客户集中度提升，以及对于产品质量要求提升等原因，行业集中度迎来加速提升期。海外经验来看，并购重组是海外集中度提升的主要推动力，龙头企业通过收购同行业竞争者，跨区域和跨领域的布局，实现长期成长性，具备穿越周期的能力。

　　中国建材历史经验：具有并购基因的航母级建材央企。中国建材的水泥、石膏板、玻纤等业务均为并购的成功案例，为细分赛道的全球龙头。公司联合重组遵循“央企市营”和“三盘牛肉”模式，保留原有民企经营团队，充分调动其积极性，民企活力与央企实力实现优势互补，提高企业经营效益。

　　中国建材未来看点：资产负债表快速修复，解决同业竞争，相关产业延伸。1)公司早年快速并购重组后，商誉、负债率较高，使得近年来较高的资产减值损失和财务费用压制了公司利润，同时较高的负债率的也一定程度压制了公司的整体估值。近年来公司一方面不断进行水泥行业的减量置换，计提商誉减值，提升单条生产线规模，增强水泥行业竞争力，另一方面归还银行贷款，年均 100亿元，负债率快速降低。2)中国建材承诺 2020 年分别解决检测、水泥、工程、玻纤业务的同业竞争问题。检测板块国检集团 2019 年起收购中材集团旗下检测业务，中材国际 10 月 30 日公告收购中建材旗下相关资产，推进工程服务板块整合；玻纤板块的整合仍在推进过程中。同业竞争的解决有利于竞争格局的进一步优化，公司在细分赛道的价格话语权更强。3)公司作为多领域全球龙头，具备技术、区域布局、品牌、渠道、资金等优势，未来在水泥相关的骨料领域，石膏板相关的龙骨、石膏砂浆领域等具备成长空间，锂电池隔膜业务的发展是公司向高精尖材料布局延伸的尝试，相关产业的延伸打开公司新的增长点。

　　风险因素：地产投资大幅下行；解决同业竞争问题延后；新业务推进不及预期。

　　投资建议：我们按照两种方式给公司估值，1)可比公司 2021 年平均 PE6.96倍，2020 年平均 PB1.60 倍，我们给予中国建材 2021 年 6 倍 PE，2020 年 1倍 PB(剔除商誉)，平均后对应目标价 15.92 元，2)分板块估值，对水泥业务用重置成本法估算(按照吨重置成本 500 元)，估计股权价值为 1242 亿元，同时公司持有非水泥业务的北新建材、中国巨石、中材科技、中材国际股权，根据公司持股比例乘以对应公司市值，得到 614 亿元，加总后得到公司合理市值 1856 亿元，目标价 22 元。两种方式结合，我们取保守估计，给予公司目标价 15 元(人民币)，首次覆盖给予“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）

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