机构：东吴证券

　　评级：买入

　　投资要点

　　公司 FY2021Q2 实现总收入 1551 亿元，同比增长 30%，实现经调整净利润 471亿元，同比增长44%，公司业务整体保持较快增长速度，收入和经调整净利润水平均超市场预期。公司EBITA达到412.2 亿元，同比增长 28.4%。

　　客户管理收入持续放缓，利润率因投入增大而出现下滑。公司客户管理(本季度合并客户管理和佣金收入)收入增长 20%，增长持续放缓，核心商业交易平台业务的 EBITA Margin 为 63.73%，同比下滑 6 个百分点，导致核心商业交易平台 EBITA同比仅增长11.7%，慢于客户管理收入增长。利润率的明显下滑主要由于费用和收入的时间错配，本季度是收入相对的淡季，一般收入体量 Q4>Q2>Q3>Q1。但与此同时，淘宝特价版和聚划算增大投入，淘宝直播也需要投入，另外新业务利润率较低，但增速较快，因此也拉低了整体的 EBITA 利润率。由于特价版和聚划算均为下沉产品，公司主动在下沉市场拼多多腹地展开竞争。

　　用户增长明显下滑，低线城市渗透率或出现瓶颈。公司本季度移动端月活 8.81亿，环比仅增加700万。月活用户是活跃买家数的转化基础，但当前公司中国零售移动端月活数增长出现了明显减缓的情况。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，自 2018 年以来公司用户数增长的主要动力来自低线城市，本季度月活增长的明显放缓，有可能表明低线城市的用户渗透也出现了瓶颈，当前仍需要我们继续跟踪以验证。如果公司用户量的增长引擎受限，公司电商平台业务的增长速度将主要依靠人均收入贡献的提高。

　　重资产业务增长显著，在平台电商业务增速逐步放缓的背景下，逐步成为关注焦点：当前重资产业务(新零售、O2O、云计算)已经培育出较大的收入体量，支撑公司收入整体持续增长，且本季度重资产业务减亏成效显著，相对于去年同期有 38 亿元的亏损缩减，是公司利润超预期的重要原因。其中阿里云收入再创新高，单季度达149.0亿，亏损率仅1.1%，预计本财年将出现季度盈利转正，参考海外云计算龙头，有助于公司估值上升。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩超预期预期，叠加高鑫零售并表因素，我们上调公司的业绩预测，预计公司 2021、2022和2023财年收入分别同比增长 39.1%/29.6%/21.2%，达到 7089.1/9190.5/11138.1亿元；归母净利润同比增长 0.5%/21.0%/21.2%，达到 1500.1/1814.4/2198.2 亿元，对应PE34.7x/28.7x/23.7x。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济加速下滑，竞争加剧，疫情反弹

（文章来源：格隆汇）

Tags： 阿里：用户渗透或出现瓶颈 主动加大下沉市场投入力度长期有助稳固竞争地位