机构：中泰证券

　　评级：买入

　　目标价：69.4 港元

　　国内PD-1/PD-L1抑制剂领域先驱者，将受益于需求的快速提升

　　公司是国内肿瘤免疫疗法PD-1/PD-L1抑制剂领域的先驱者，其首款商业化产品达伯舒是中国第一个进入国家医保目录的PD-1/PD-L1抑制剂，2018年底上市后销售突飞猛进，我们预计达伯舒2020年销售收入将达约22.8亿人民币。肿瘤免疫疗法对患者副作用较小，PD-1/PD-L1抑制剂在以美国为代表的全球市场广为认可，2018年进入中国市场后渗透率迅速提升，未来需求空间巨大。达伯舒临床数据优异，目前在非小细胞肺癌、肝癌、食管癌的临床试验方面均已达到主要研究终点，其中非小细胞肺癌的上市申请已获受理。这些适应症正式获批后，会有更多的医疗机构与医生使用。我们预计达伯舒2019-22E销售金额CAGR将高达50.8%，长远看也将维持快速增长。

　　四大核心产品引领收入迈向爆发性增长期，后续研发管线非常强大

　　除达伯舒以外，公司其他三大生物类似药贝伐珠单抗达莜同、达伯华与苏立信也于近期相继获批上市。达莜同与达伯华分别为在抗肿瘤药物中全球销售排名前十的贝伐珠单抗与利妥昔单抗的生物类似药，而苏立信属于在自身免疫系统疾病中广泛使用的阿达木单抗生物类似药。临床试验证明达莜同与达伯华在疗效方面与原研药差别不大，预计两种产品上市后将迅速放量，2021E-29E销售收入将分别达31.2%与26.7%。自身免疫系统药物苏立信在类风湿关节炎等疾病治疗方面拥有广阔空间，预计2021-29ECAGR为21.4%。除已经获批的四种药物外，公司还有19个在研产品，主要涵盖肿瘤与新陈代谢及自身免疫等广受市场关注的领域，研发管线非常强大，随着产品的获批上市将逐步增厚公司业绩。

　　预计公司将于2023年实现盈利，利润率稳步上行

　　由于公司拥有多个在研产品，我们预计2020-22E将总共投入约54.9亿人民币研发费，且产品上市初期销售推广费用率较高，因此预计2020-22E仍将录得亏损，但公司产品市场认可度正在迅速提升，对于优质产品而言，随着产能利用率的提高及销售渠道的成熟，经营利率与股东净利率将逐步上升至大型成熟药企的正常水平，我们预计公司将于2023年实现盈利，2023E-29E股东净利润CAGR为60.6%。

　　看好公司中长期前景，给予“买入”评级

　　由于国家医保目录初审稿将除信达以外的PD-1/PD-L1抑制剂也均已纳入，我们的盈利模型涵盖这个纳入可能性，新版国家医保目录出台前市场忧虑竞争会加剧，预计股价会波动，但中期看信迪利单抗拥有显着先发优势，其他核心产品也陆续上市，未来十年将是快速增长期，2023年以后将是盈利收获期。我们建议投资者于医保谈判完成(预计年底前)后择时介入。我们用DCF估值，考虑到PD-1/PD-L1抑制剂的市场规模增长速度将显着快于医药行业平均，用6%的永续增长率与1.0倍贝塔系数定价，目标价69.4港元。

　　风险提示：(一)适应症获批进度慢于预期，可能影响产品销售和上市进度；(二)项目进展和获取新项目慢于预期；(三)医药行业超预期调控影响公司业绩及股价表现。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 信达生物(01801.HK)：肿瘤药与自身免疫双轮驱动 持续快速增长可期 给予“买入”评级 目标价69.4港元