A股自2020年四季度到2021年上半年处在典型的复苏期，体现为基本面驱动的特征，上半年布局盈利驱动三条主线，风格扩散并均衡化，个股关注从龙头向着更多的绩优标的扩散；以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

　　核心观点

　　2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家进行大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用扩张和压抑的消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

　　2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；科技继续延续上行周期；股票市场进入后政策红利期，股票市场供求关系边际恶化。综合以上，A股将会演绎从基本面驱动到转折的过程。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

　　2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”分别是：中国出口有望超预期：出口链；全球通胀有望超预期，通胀链；疫情控制有望超预期，出行链。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内转为负增长所带来的风险，下半年低估值高股息策略有望胜出。

　　风格方面，2021年会显著均衡，机构关注从“抱团300”到“挖票800”。业绩改善的行业、板块和个股在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，伴随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。但注册制全面加速，剩下3000多只股票仍缺乏关注和机会。

　　股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险目前股票和基金配比仍有提升空间；外资因经济改善继续流入。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及上半年市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。

　　A股盈利方面，高点渐近，中枢上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运输、景点、机场等。

　　产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。

　　【风险提示】全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

　　目录

　　01

　　复苏与通胀——发达国家货币、信用、经济和通胀周期

　　1、发达国家货币、信用、经济和通胀的周期变动

　　对于全球央行来说，最重要的政策目标一般包括通胀目标和就业目标，当失业率明显上升，而物价处在通缩状态，央行会选择扩表来对经济实施刺激，反之当失业率和通胀比较高，央行会选择逐渐收紧货币供给。

　　由于欧美日采取了相似的货币政策思路，同时政策协调较多，欧美日央行总资产规模变化的趋势比较一致，欧美日的M2增速也较为一致。

　　欧美日信用呈现周期性变化，由于欧元日元和美元可自由兑换，在本报告中我们将欧美日作为一个整体来看发达国家的情况。当欧美日央行开始扩表之后，随着经济预期的改善，居民企业政府开始加杠杆，信用规模增速会明显提升，货币向信用传导。2020年3月份以来随着全球疫情的爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2增速和信用增速也开始明显提升。

　　当信用增速明显提升代表着需求的回暖，此后生产也将会明显恢复，经济会进入上行周期。当前欧美日信用大规模扩张，随着疫情的逐渐缓解，出口增速开始逐渐回暖，2021年出口增速有望明显转正，生产也将会在2021年持续改善。

　　当欧美日央行扩表货币增速回升，代表着潜在需求回升之后，在一段时间内尚未传导到实体经济，则货币需求之间会产生一个缺口，我们可以使用货币增速减去进口增速来衡量货币需求缺口的大小，而随着时间的推移，过剩的货币也将会最终转化为实体经济的需求，使得需求快速提升，价格水平明显改善，通胀逐渐升温。

　　本报告中，使用CRB指数描述全球物价变化，这个指数是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。

　　当价格的升温促进企业主动补库存，而主动补库存的行为，也会带来需求的提升和改善，反过来推升通胀的进一步上行。

　　因此我们发现欧美日央行货币需求缺口对CRB指数同比变化领先一年左右，而且2008年之后，货币需求缺口的同比增幅和CRB滞后一年的同比增幅幅度基本一致，简单的说，多投放多少货币，就可能带来多大的价格变动。本轮疫情之后，欧美日央行都采取了大规模的扩表行为。目前来看，出口在逐渐恢复未来如果货币全部转化为需求，将会带来价格在2021年明显上涨。上行的同比高点在2021年的二季度，届时CRB的同比增幅可能在30%左右。

　　在本报告中，我们用CRB的同比变化，欧美日的生产指数同比变化，欧美日的库存指数同比变化和进口同比，基本代表了欧美日经济的整体情况。

　　我们将这些指标进行处理之后，得到一个欧美日经济周期性指标。如下图所示。当前随着全球货币的大规模投放，欧美日经济从深度衰退中逐渐恢复，预计随着疫苗的出炉，全球经济回到正常状态，欧美日的经济将会进入扩张状态。由于欧美日经济占全球经济的比重较高，也可以作为全球经济周期的变化波动情况。

　　我们可以反过来看欧美日经济周期与货币周期之间的关系。前面提到信用周期的原理，当经济处在扩张区域的时候，欧美日央行倾向于缩表。而当全球经济进入下行周期的时候，欧美日央行倾向于扩表，就构成了货币周期与经济周期的联动关系。当前全球经济正由衰退向复苏转化，预计明年全球经济将会回到扩张区域，而货币政策将会逐渐回到常态，央行的总资产规模增速将会明显回落，呈现流动性边际收紧的状态。

　　总的来看，2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

　　2、发达经济周期与中国经济联动

　　发达国家需求的变化，直接会影响到中国的出口。欧美日的进口变化与中国的出口变化基本一致。2021年随着欧美日进口的同比逐渐转正，转正预计中国的出口增速也有望保持高位。外需将会成为中国经济非常重要的拉动力量。

　　当全球经济复苏，大宗商品价格上涨会推动中国PPI明显上行。PPI也是中国货币政策非常重要的一个参考指标。

　　我们可以用CRB工业品和原油价格来拟合国内PPI的同比变化。

　　在全球进入下行周期阶段，中国政府通常采取信用扩张的方式来对冲外需的下滑，新增社融增速会改善。而随后海外经济会改善，在信用扩张之后，以及海外需求改善之时，企业盈利一定会出现大幅改善。另外一方面全球经济的回升会抬升价格变量，价格提升的话，也有助于其盈利增速的改善。

　　在此前的报告中，我们描述了中国货币政策不能单纯的用中国央行资产负债表变化来衡量，因为中国货币政策很多是通过降准以及监管政策的调整，来控制商业银行货币乘数的方式来进行实现。因此我们在此前的报告中提出，我们可以计算金融机构流动性的同比变化，我们称之为“超额流动性”，这个变量最能衡量央行真实货币政策变化的情况。央行可以通过降(提)准以及公开市场操作来增加或降低金融间流动性。

　　当超额流动性向上转正，意味着金融机构间流动性明显改善，可以用于信用投放的资金增多，显示货币政策相对宽松；反之，当超额流动性向下转负，意味着金融机构流动性恶化，显示货币政策相对中性偏紧。

　　今年疫情爆发以来，超额流动性增速明显提升，显示货币政策处在相对宽裕的状态，而6月份之后超额流动性明显回落，至7月份超额流动性转负，目前超额流动性处在0附近，体现货币政策处在相对中性的状态。

　　当全球经济较好外需改善，国内稳增长压力相对较轻，如果此时通胀较高，则货币政策倾向于收紧。反之，如外需较差国内稳增长压力较大，央行倾向于投放流动性。

　　正是由于中国央行逆全球经济周期调节的作用的存在，我们注意到中国的信用周期已先于欧美日发达国家的信用周期上行。当全球经济进入下行周期的时候，国内会采取内需扩张增加性的方式来稳增长，反之当全球信用扩张之时，国内信用政策反而会收紧收缩内需形成对冲，因此中国信用周期略微领先于欧美日的信用周期。

　　目前欧美日的信用周期已经明显回升，后续外需将会明显改善，也意味着国内的宽松政策将会逐渐退出，新增社融增速将会出现明显的下滑，信用将进入下行周期。

　　从汇率的角度来讲，2014年之后，人民币汇率变得双向波动，中国与欧美日货币政策的相对强弱可以解释大部分汇率变动。如果中国处在宽松区间、欧美日在收缩区间的话，往往人民币会明显贬值，例如2015年至2016年。而反过来，当中国货币政策处在偏紧缩的状态，而欧美日处在相对宽松状态之时，则人民币倾向于大幅升值，如2017年和今年5月份之后。明年上半年中国货币政策将会倾向于偏紧，而欧美发达国家的货币政策不会明显收紧，人民币仍处在升值区间。

　　利率方面，物价水平和超额流动性能够解释大部分利率变动情况，当超额流动性为正，通胀向下，金融经济流动性比较充裕，则利率倾向于下行，当通胀升温而超额流动性增速往下掉，则利率中枢倾向于上行，2021年上半年通胀水平将会持续往上走，而流动性将会继续偏紧，则中枢将会进一步上行，二季度后社融增速明显下降流动性可能会相对宽松，而通胀中枢进入下行周期，则利率中枢将会迎来下行周期，明年二季度很有可能是本轮利率上行周期的高点。

　　总的来看，从2020年11月到2021年11月的宏观变量组合

• 　　全球经济进入上行周期

• 　　欧美日信用仍在扩张周期至二季度见顶回落

• 　　大宗商品价格进入上行周期

• 　　通胀进入上行周期至二季度见顶

• 　　人民币汇率处在升值周期，利率二季度之前仍可能上行

• 　　中国货币政策逐渐转向控闸门，稳信用和稳杠杆至2022年上半年

• 　　中国企业盈利增速进入上行周期并与二季度见顶回落

　　3、中国四大周期和A股三阶段所处的位置

　　(1)2021年金融周期所处的位置——四大约束信用进一步扩张

　　2021年信用扩张面临四大挑战——高杠杆、房价上行压力、通胀上行压力和资管新规过渡期结束。

　　● 杠杆约束

　　今年疫情爆发后，央行实施了较为宽松的货币政策，同时加大了政府支持实体经济力度，提高了赤字率上限和专项债规模，同时鼓励银行加大对制造业企业的信贷。此后，全社会信用大规模扩张，各部门的杠杆率均不同程度提升。

　　信用扩张在需要的时候称为“稳增长，稳需求”，在不需要的时候就是“加杠杆”，经济改善后，杠杆水平的进一步提升，使得稳杠杆甚至去杠杆的诉求将会进一步提升，信用扩张的基础不存在。

　　● 房价约束

　　由于限价政策，虽然我们无法真实知道各个地区的房价水平，但是我们可以有一个方法测算全国房价客观的涨幅，即用全国房地产销售金额除以房地产销售面积，这个比值可以近似理解为全国平均房价。在本次疫情爆发后，8月全国房地产销售金额除以销售面积，历史上首次突破万元，我们认为，这客观反映了居民收入的提升。同时，到9月这个比值达到8.8%。历史上，比较快的房价上行速度都会触发信贷政策和房地产政策的收紧，这次也不例外。

　　● 通胀约束

　　根据我们的判断，明年上半年全球需求改善，由于需求释放和补库存的需求，上半年PPI将会明显上行，不排除二季度的PPI会明显突破3%上行。物价水平上行同样会约束货币政策。

　　因此我们判断，明年央行在流动性投方面较为保守，流动性供给扩张幅度相对有限。

　　● 2021年将是资管新规过渡期最后一年

　　资管新规的新要求主要包括几个方面：打破刚兑和净值化管理、规范非标投资、限制杠杆和分级、阻隔嵌套、抑制通道等。按照资管新规的要求，在过渡期内，为了接续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过发行老产品对接，但应控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。在过渡期结束后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面规范，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。因此，资管新规过渡期最后一年，存量不合规资管产品的压降进度将直接关系到能否平稳过渡。

　　首先，需要肯定的是，在过去几年时间里，资产管理行业的转型取得了积极的成果。包括银行理财净值化产品占比提高、非标投资占比下降；券商资管通道业务规模大幅缩减；信托去通道效果明显、资金投向从金融转向实体经济；基金公司专户非标投资比例下降等等。例如，银行理财净值化产品占比从2017年的12%提高至目前的50%左右；券商定向资管计划的规模在2017年4月至2020年6月期间累计减少51.8%。

　　但是，随着资管新规过渡期日渐推进，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不合规产品的处理主要有三种：1)在过渡期内产品自然到期；2)发行新的合规产品对原产品所投资产进行承接；3)通过提前到期等方式对不合规产品进行清退。以银行理财为例，2020年三季度末银行非保本理财约25.1万亿，按照其中约50%为预期收益型产品计算，预期收益型(非净值型)理财规模仍有12.5万亿。

　　存量不合规资管产品规模压降对市场的影响主要包括以下几个方面：

　　第一，资管产品提前清退可能造成所投资产被抛售，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成一定冲击，今年有多家银行对部分理财产品进行了强制清退。另外，那些自然到期的产品原本可能进行展期，但在资管新规的要求下无法展期，也可能造成所投资产的流动性冲击。

　　第二，资本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷行为，从而加剧信用环境紧缩程度，并增加银行通过回表承接理财资产的难度。提前清退的产品若持有长期的未到期资产，如，银行理财持有的非标，则银行可能通过非标回表等方式进行处理，这将增加银行资本金占用。而在疫情冲击下，银行资产质量下降，再加上信贷投放节奏加快，今年以来商业银行资本充足率普遍回落，尤其农商行资本充足率降幅明显。资本金吃紧不仅会制约银行未来贷款规模的扩张，加剧信用环境紧缩的可能；同时也增加了银行通过回表的方式承接部分理财产品资产的难度。

　　第三，资管新规限制不合规的信贷扩张，如，压降非标融资，导致部分企业融资渠道受限，整体收紧融资环境。

　　概括来说，资管新规过渡期最后一年，存量产品规模压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产产生流动性冲击；同时可能加剧融资环境紧缩。

　　● 融资需求先行指标下行

　　居民融资需求先行指标是地产销售面积，10月三十大中城市地产销售面积明显回落，在前期压抑的购房需求释放后，居民后续购房需求难以持续。如果地产销售疲软，地产开发商拿地积极性可能会下降。而地产三道红线，也使得明年地产开发商以去杠杆策略为主，融资需求也会回落。

　　制造业投资先行指标——100大中城市的工业用地面积增速10月增速也开始回落，不过明年如果企业盈利增速大幅改善，不排除制造业融资需求会在明年继续回升。

　　政府在今年赤字率大幅改善，明年赤字率和专项债规模大概率会下调，政府融资需求有望回落。

　　据以上，央行主动扩张货币和信用的动力不在，而明年融资需求将会回落，我们此前描述了超额流动性对新增社融的领先作用，今年7月超额流动性明显回落，预期后续难以大幅回升，则明年开始，新增社融将会保持低增速甚至负增长。

　　(2)2021年经济周期与盈利周期——加速上行至明年二季度

　　按照全球经济周期和中国信贷周期所处的阶段推演，明年中国经济周期所处的位置与下面红色框框中所处的阶段类似。2021年信用周期面临下行，而中国经济和企业盈利增速将会加速上行至明年二季度见顶回落。类似的组合出现在2002H2~2003H1,2006H2~2007H1；2009H2~2010H2,2013H2~2014H1,2016H2~2017H1。

　　根据我们的测算，全部A股2021年盈利增速最高点为一季度，同比61.6%，非金融盈利增速109.8%，基数效应、价格效应和需求上行形成共振。下半年盈利增速明年回落，2021A股全年盈利增速22.9%。

　　具体来看，2020年二季度银行板块计提拨备为未来利润增长创造了空间，叠加利率中枢逐渐上移，2021年金融板块利润增长将会明显好于2020年，且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点，预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价格具有较大的修复空间，预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度提升，全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下游消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

　　(3)2021年科技周期所处的位置——上行周期

　　2021年科技将会继续处在上行周期，主要是三个趋势的叠加：

　　第一，全球5G建设进入上行周期，诺基亚公司三季报公布在全球范围内所获得的商用5G合同数量达到101份，爱立信官方网站数据，目前爱立信已经在全球范围内获得116份5G商用合同。随着疫情2021年之后缓解，全球5G建设有望进入上行周期。

　　5G建设的加速，可能会带动物联网、云服务、大数据、车联网建设的加速，尤其疫情期间催生的远程办公和线上服务趋势，将会加大全球数字基建设施建设的动力。

　　第二，电动智能汽车进入确定的上行周期。2020年疫情后，欧洲电动车销量大幅提升，中国电动智能汽车大幅提升。

　　第三，消费电子的更新。受到疫情影响，2020年前三季度智能手机销量大幅负增长，后续消费电子需求有望随着疫情缓解改善。

　　(4)2021年资本市场政策周期所处的位置——后政策红利期

　　按照此前我们描述的，中国资本市场有五年左右的政策周期，2019年开始随着一系列改革的加速，科创板推出，2020年创业板注册制以及边际放松再融资政策，A股在2019年~2020年迎来股票发行高峰。

　　每次对资本市场推出新的市场，鼓励融资，则股票发行规模明显增加，市场伴随上行，而过了一年左右开始，前期发行的股票连同老股一起进入解禁期，我们称之为——“后政策红利期”。

　　2009年，创业板推出，2009~2010为股票融资高峰，2010年下半年至2011年解禁规模大幅增加；

　　2014年，鼓励并购的《新国九条》推出，2014~2016为股票融资高峰，2017~2018年为解禁高峰；

　　2019，科创板推出，2019~2020年为股票融资高峰，2020年下半年开始进入解禁高峰。

　　(5)A股三阶段——2021年所处的位置

　　我们在此前的报告中提出了分析A股所处三阶段的分析框架，分别是经济下行期流动性驱动上行，经济上行期基本面驱动上行，转折期股票市场经历估值下修的过程。从前面的变量分析，A股在2020年11月开始将会继续处在上行期，明年二季度之后逐渐过渡到转折期，可能会面临估值下修的压力。

　　用新增社融增速、工业企业盈利、上市公司企业盈利、十年期国债利率刻画，如下所示：

　　(6)小结——A股前高后底，降低全年回报预期

　　2021年我们认为全球经济周期对A股投资产生较大的影响，2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家实施大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

　　全球经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同时叠加价格水平的提升将会推动中国企业盈利进入上行周期至明年二季度，同时，全球进入扩张期会使得中国央行边际上收紧货币和信用，中国信用周期领先全球进入下行周期。上半年，通胀升温和盈利改善以及边际收紧的货币政策可能使得利率继续上行。

　　因此，2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；全球经济复苏、5G在全球范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；但是，股票市场进入后政策红利期，解禁规模将会明显扩张，股票供给将会明显加大。

　　综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

　　02

　　三大超预期和一个必须防——2021年布局核心思路

　　从前面我们对于全球经济和中国经济周期所处的阶段的描述，可以推演2021年的投资布局核心思路——三个超预期和一个必须防。

　　■ “三个超预期”分别是：

　　√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资机会

　　√ 全球通胀有望超预期，带来的通胀链的投资机会

　　√ 疫情控制有望超预期，带来的出行链的投资机会

　　■ “一个必须防”是：

　　必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。必须防的思路之下，极低估值高股息策略有望胜出，这个思路在2021年下半年超额收益有可能尤为明显。

　　1、出口的韧性可能会超出市场预期

　　(1)中国出口的主要产品分布

　　中国的出口优势企业在两个方向，一是中低端加工制造业，这些领域中国相对其他加工型出口导向国家优势在下降，2018年贸易摩擦开始后，普遍担心中国中低端加工制造业份额转移至东南亚、南亚、墨西哥等地。但是2020年中国迅速控制住疫情后，这些领域的出口份额转而反弹。

　　中国的中高端制造业目前优势在扩大，一方面中国在中高端制造领域持续升级，在世界范围内优势在扩大，例如新能源汽车产业链，消费电子产业链等；另外一方面，自动化设备的普及，大数据和信息化升级，使得生产效率进一步提升。

　　(2)2020年中国出口不降反升，出口份额明显提升

　　受到疫情影响。加工出口型发展中国家或者地区，如东南亚、墨西哥、中国台湾省等出口增速大幅回落，虽然近期出口在反弹，但中国出口增速明显较高。

　　因此。2018年贸易摩擦升温后，中国在欧美日的出口占比一度是小幅回落，但是2020年疫情全面爆发后中国在欧美日等国的进口占比均明显提升，竞争力得到加强。

　　(3)政治因素使得“逆全球化”会阶段性向“全球化”偏移

　　亚太方面，2020年11月15日，RCEP(区域全面经济伙伴关系(英文：Regional Comprehensive Economic Partnership))正式签署签署。RCEP包括东盟十国加中国、日本、韩国、澳大利亚现、新西兰等15个成员。15国总人口、经济体量、贸易总额均占全球总量约30%，这标志着全球约三分之一的经济体量逐渐形成一体化大市场。RCEP的签署，在逆全球化思潮、经济陷入衰退，疫情反复的背景下具有特殊意义，有利于提振区域贸易投资信心，加强产业链供应链，提升亚太合作抗疫的能力，助推亚太各国经济复苏。同时，RCEP也有望为亚太自贸区(FTAAP)进程提供实现路径和有力推动。

　　(4)A股上市公司受益全球进口需求改善的行业

　　A股上市公司出口占比较高的行业主要集中在电子、家电、家居、轻工、航空机场、汽车等领域。

　　今年下半年以来，中国的出口型行业恢复明显，均加大了产能的扩张，在建工程出现明显增长，争抢全球的市场份额。

　　前面的数据显示，出口链涉及的行业主要集中在电子、家电、交运、轻工等行业。

　　2、通胀超预期——生产受到扰动而需求超预期

　　(1)全球货币供应超预期，需求超预期

　　前文已经描述，由于2020年全球疫情爆发，整个欧美货币和信用扩张达到历史较高的水平，不逊色于2008年的经济危机。一旦疫情缓解，前期释放的货币和信用转化为实际的投资、消费需求，则未来一年的通胀水平可能会超预期上行。按照货币需求缺口对CRB指数的领先性，预计明年二季度全球CRB同比增速可能会达到30%以上。

　　2020年底至2021年初，美国有望推出新一轮2~2.5万亿的财政刺激计划，而欧洲也有望跟上，前期信用的投放叠加新一轮财政刺激，2021年疫情逐渐恢复之后的需求有望超预期。

　　除此之外，目前德国Biotech，辉瑞和复星合作的疫苗效果较好，有望从年底开始投入使用，虽然从目前来看，疫苗大规模使用还存在一定的问题，但是这些问题应该会得到解决。明年全球经济有望从疫情中恢复，出行消费迎来报复式反弹。

　　(2)生产受到扰动，出口受到扰动

　　由于疫情爆发，全球大宗生产、运输受到扰动，大宗品生产一定程度下滑，典型资源国的出口增速大幅回落。预计明年二季度疫苗全面推广后，生产物流才能逐渐恢复到正常水平。

　　(3)低库存，补库存

　　由于前期受到疫情影响，同时价格大跌，生产受到影响，而6月以来，全球财政刺激使得需求逐渐恢复，库存迅速去化，目前铜、铝等全球定价大宗库存接近历史最低水平。

　　国内方面，由于前期投放大量项目的释放，“金九银十”需求仍保持超预期旺盛，近期全国钢材库存快速去化，价格上涨。

　　2021年，由于中国2020年投放项目需求会持续一段时间，而全球经济同步进入上行周期，投资需求和消费需求会明显升温，将会助推企业进行补库存，需求回暖和补库存形成共振，大宗商品价格有望进一步上行，也可以认为，2021年上半年最大的投资机会可能是在大宗商品上。

　　3、疫情缓解控制超预期——东京奥运会可能成世界重启的标志

　　(1)疫苗研发进展

　　根据世卫组织最新消息，截止11月12日，全球共有11只疫苗正在进行临床三期试验。其中，11月9日，辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们联合研制的疫苗的实现结果，分析结果显示该疫苗有90%的预防率。假如疫苗研发落地且居民能够成功接种，全球疫情将逐渐得到控制，世界经济有望重启。

　　今年冬天，疫情仍较为严重，各国确诊人数均迭创新高，形成了比较大的挑战，但是随着确诊人数的提升，病毒的演化，死亡率在不断回落。疫苗的出炉叠加致病死率下行，“等到新冠疫苗接种率达到60%或70%以上，新冠病毒将降格成为一个病死率较低的常驻病毒，类似流感”。(张文宏)

　　(2)东京奥运会进展

　　今年3月，国际奥委会宣布，鉴于新冠肺炎感染患者数量急剧增加，决定推迟东京奥运会至2021年夏天举行，延期后的奥运会名称仍保留“2020年东京奥运会和残奥会”。此后，日本方面仍在积极准备中。随着疫苗的好消息不断传来，11月11日国际奥委会在线召开理事会会议，奥委会主席巴赫在听完有关东京奥运筹备情况的汇报后，召开了新闻发布会。发布会上，巴赫表示将在11月15日至18日期间访问日本首都东京，与日本方面讨论如何办好这次奥运会。我们预计，疫苗的成功推出将使得人类活动逐渐回归正常化，明年东京奥运会的举办也可能会成为世界经济重启的标志。

　　如果2021年全球疫情控制超预期，则前期受损较为严重的行业将会出现修复，典型的行业是航空运输，机场、景点、院线、餐饮、酒店、石油化工。

　　4、一个必须防——信用环境逆转，二季度之后低估值防御策略的再度回归

　　根据前面的描述，2021年，随着全球经济的复苏和通胀的升温，国内货币政策将会正常化，特殊政策有望逐渐退出，2021年新增社融增速有望逐渐转负。

　　面对较为紧缩的信用环境，历史来看，低估值高股息策略是一个较好的防御策略。低估值防御策略在2011年信用紧缩，2018年信用紧缩的下半年，都发挥了很好的作用。

　　5、小结：2021年布局三个超预期和一个必须防

　　我们认为，站在2020年11月写报告的时候，我们能够想到的三个进攻布局方向，以及提防二季度之后信用周期下行期间的防御策略。

　　■ “三个超预期”分别是：

　　√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资机会

　　√ 全球通胀有望超预期，带来的通胀链的投资机会

　　√ 疫情控制有望超预期，带来的出行链的投资机会

　　■ “一个必须防”是：

　　必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。

　　必须防的思路之下，极低估值高红利有望胜出，这个思路在2021年下半年超额收益有可能尤为明显。

　　03

　　从龙头为王到精选个股——2021年的风格均衡化

　　1、2016年以来的风格先后由北上和公募决定，龙头风格占优

　　2014年以来的市场行情，均有明显的主导资金，市场也体现为主导资金的风格。

　　2014~2015年，由于中国货币政策宽松，大量散户资金入市，其中通过配资和融资余额加杠杆的资金是主导资金，因此， 中证1000指数表现最佳，小盘风格明显占优。权重股表现一般。

　　2015大量杠杆资金退场后，2016年开始，随着中国经济复苏，同时MSCI将A股纳入，北上资金开始大规模买入A股，2016~2018年是北上资金主导，此时，大盘风格相对占优，中证100指数和龙头指数表现较优；

　　2019年开始，中国经济进入下行周期，北上资金买入放缓，而流动性又开始放松，这一次与2014~2015年不同，投资者更加认可公募和私募作为投资股票渠道，公募成为最主要的增量资金吸纳源头，而公募基金具有明显的成长风格偏好，同时偏好龙头，因此，消费科技医药龙头指数成为最佳风格选择。

　　由于公募偏好，形成了一个经典的正反馈，加速了居民增量资金通过公募入市的节奏。

　　这个过程也使得优质个股的估值水平不断提升，公募前100大重仓股的估值，已经达到过去十年来的新高，成长价值龙头的风格达到极致。

　　2、2021年风格均衡化——价值回归，挖票为王

　　展望2021年，我们认为有几个原因使得市场风格会发生变化，风格会显著均衡，简单的说就是中证100(价值指数的代表)，中证1000指数(中小盘风格的代表)相对消费科技医药龙头的收益率差会明显收窄，体现为风格的均衡化。

　　第一，消费科技医药龙头估值过高，虽然2021年业绩继续增长，但是需要消化估值，同时，公募基金2021年的发行节奏可能相对放缓；

　　第二，由于全球经济复苏，预计全球资金会重新流入A股，从北上资金的特性来看，对于高估值的白马股，北上资金会选择减持。

　　第三，2021年保险保费收入增加，社保继续入市，银行理财资金有望逐渐加速入市，增量资金中，中低风险偏好的资金增多。

　　第四，由于经济改善，企业盈利加速上行，业绩改善的行业、板块在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，对于剩下3000多只股票关注度较低，估值较低，一旦业绩改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。机构关注的标的有望从“抱团300”扩张到“挖票800”左右。

　　因此，2021年的风格可以描述为“风格均衡，价值回归，挖票为王”。

　　以上详见后文的增量资金测算。

　　04

　　供需双强，前高后低——股市流动性展望

　　展望2021年，盈利驱动下，A股市场有望继续上行，走完两年半上行周期的最后一波。在此框架下，我们认为，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

　　1、资金供给端：机构增量资金可期

　　公募基金：本轮基金扩张持续时间更长

　　2019年以来，公募基金规模持续扩张，开启本轮居民资金通过基金加速入市。新发基金规模不断走高，尤其在2020年7月创下单月2854亿元的发行规模，仅次于2015年5月，并且基金的平均发行规模也有所提升，反映居民申购基金热情持续高涨。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，2020年前9个月偏股类公募基金带来增量资金1.06万亿，考虑到近期公募基金发行略有放缓，保守估计最后一个季度带来增量资金2500亿元，则全年增量资金规模可能达到1.3万亿。

　　对比两轮基金扩张，上一轮从2014年11月开始，偏股类基金总份额止跌回升， 然后一直持续到2015年上半年。本轮从2017年开始，基金份额呈现平稳持续扩张，并在2020年下半年开始加速，本轮居民资金通过公募基金入市已经持续了两年时间。根据前文的逻辑推演，公募基金在2021年上半年有望持续甚至加速扩张，下半年可能开始回落，呈现前高后低的走势，参考上一轮牛市期间偏股类公募基金规模与M2的比值关系，根据估算，全年的净流入规模可能达到9150亿元。

　　私募基金：规模持续扩张

　　2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张。2020年私募基金规模增速进一步提升，截至9月末，私募证券投资基金管理规模5万亿，相比年初增加8864亿元，同比增速达到35.2%。另外从基金的仓位来看，2020年以来私募基金平均仓位持续提高，最近几个月保持在75%~80%的高位。假设全年同比增速35%，以目前的仓位进行估算，2020年全年私募基金贡献增量资金约2840亿元。

　　展望2021年，考虑到市场仍可能继续上行，预计私募证券投资基金规模将延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速25%，按照平均仓位60%估算，增量资金规模可能达到3970亿元。

　　银行理财产品：理财子公司快速发展，混合型产品增多

　　2019年下半年以来，银行理财子公司陆续开业，银行理财业务净值化转型加速推进，非保本理财规模重回扩张。截至2020年三季度末，银行非保本理财规模25.1万亿元，相比2019年末增长7.3%，增速有所提高。综合银行理财权益投资比例估算，2020年银行理财带来的增量资金规模约1600亿元。

　　从2019年6月第一家银行理财子公司建信理财正式开业以来，已经有19家理财子公司陆续开业，作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革。目前已经开业的19家银行理财子公司所属母公司的非保本理财规模合计17.43万亿，大约占全部银行理财的75%，未来大部分理财可能将导入理财子公司进行管理。例如，目前招银理财管理的产品规模已经突破2万亿(达2.38万亿)，建信理财(2238亿元)、交银理财(2704亿元)、中银理财(4239亿元)等已经初具规模。

　　除了将原银行理财产品导入理财子公司进行管理外，银行理财子公司也在不断推出新的符合资管新规要求的理财产品，并且银行理财子公司积极试水混合型和权益类理财。

　　截至2020年三季度末，银行理财子公司已累计发行理财产品近3000只。从产品类型来看，银行理财子公司产品仍以固定收益型为主，占比超过八成。不过理财子公司也发行了一定数量的混合型和权益类产品，两者数目占比合计近20%。

　　可以看到，在资管新规的引导下，银行理财积极进行转型，产品净值化程度提高，并且布局混合型和权益类型的投资。不过总体来看，受制于权益投资上的经验不足，银行理财进军权益投资相对缓慢，这会是一个偏中长期的循序渐进的过程。

　　展望2021年，已成立的理财子公司将继续进行产品布局，非保本理财规模有望继续呈现扩张趋势，并且考虑到银行理财子公司发行权益类和混合类产品，预计全部银行理财中权益类投资比例有望提升。假设2021年银行非保本理财规模增速8%，以目前的权益投资比例为参考，估算明年理财可能带来增量资金约890亿元。

　　信托产品

　　2020年以来，资金信托规模稳中略降，但其中投资股票的比例持续提升，截至2020年6月末，资金信托中投资股票的比例为3.27%，较年初提高近0.5%。据此估算，2020年资金信托为股市带来资金规模约达735亿元。

　　受资管新规的影响，信托项目发行总体缓慢。展望未来阶段，2021年到期信托规模明显下降，同时考虑到2021年是资管新规的过渡期的最后一年，假设2021年资金信托规模基本与今年持平，投资股票的占比小幅提升至3.5%，则全年资金信托带来增量资金规模约400亿元。

　　保险资金

　　2020年以来，保险资金规模持续稳步扩张，前三个季度保险资金运用余额增加近2.18万亿，同比增速达到16.5%。其中投资股票和基金的比例先升后降，截至9月末为12.92%。据此估算，2020年保险机构带来增量资金约3095亿元。

　　保险资金规模具有稳定扩张基础，并且保险资金对股票的投资比例仍有提升空间，再加上保险权益投资比例上限已经从30%提升至45%，保险资金将继续为股市贡献稳定的增量资金。目前保险投资股票和基金的比例相比2015年的高点(16%)仍存在一定差距。2021年该比例有望继续提高，加上保险资金规模扩张，预计为市场带来可观的增量资金。保守假设2021年保险资金运用余额增速13%，假设其中投资股票和基金的比例年末提升至14%，估算带来增量资金约4250亿元。

　　社会保障资金(社保基金、养老金、企业年金、职业年金)

　　不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2020年划拨给社保基金的彩票公益金为114亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2019年社保基金增量资金约107亿元。2020年彩票公益金收入下降，预计2021年分配给社保的彩票公益金也相应减少，在不考虑股票投资比例变化的情况下，预计带来增量资金约104亿元。

　　基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年三季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同11000亿元，已经到账委托资金9757亿元，较2019年末的8744亿元增加1013亿元。按照20%的投资比例计算，2020年增量资金约400亿元。目前已签订合同的资金有望在2021年到位，并且大概率会有新增签订合同，保守估计增量资金约450亿元。

　　截至2020年3月，全国企业年金实际运作金额为1.86万亿元，运作金额在一季度累计增长约1480亿元(10.22%)。剔除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约184亿元。假设2021年保持规模15%的增速扩张，以7.5%的股票投资比例计算，则全年带来增量资金约233亿元。

　　2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约100亿元。

　　境外资金

　　2020年以来，受国内外市场波动较大的影响，北上资金流动也波动加剧，截至10月末，年内累计净流入938亿元。考虑到11月美国大选靴子落地，并且北上资金此前历年年末倾向于对春季行情进行布局，保守估计后两个月北上资金净流入400亿元，则全年预计净流入约1340亿元。

　　2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步实施完毕后，A股纳入国际指数的进程短期放缓。截至目前，MSCI尚未针对进一步提高A股纳入比例征询意见。参考历史经验，从征询意见发布到扩容实施之间相隔约8个月左右时间。如果2021年一季度之前MSCI就扩容征询意见，则明年年内还有可能扩容。

　　另外一个影响外资增量资金的变量是科创板纳入沪股通的进程。自去年7月上交所发布公告称未来会把科创板纳入沪股通股票以来，科创板股票纳入沪股通标的提上日程，近期监管层反复提及。6月18日，证监会主席易会满在第十二届陆家嘴论坛上表示，将加快推出将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度，研究允许IPO老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，发布科创板指数，研究推出相关产业和工具，支持更多硬科技企业利用资本市场发展壮大。10月23日，证监会新闻发言人高莉在新闻发布会上表示，科创板纳入沪股通标的有利于促进科创板稳定发展，根据沪港通业务规则，沪股通的范围包括上证180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由于科创板在交易安排、投资者适当性管理，与主板制度略有差异，两地交易所正在抓紧就科创板纳入沪股通标的进行磋商，力争科创板股票依规平稳纳入沪股通标的。

　　此外，考虑到人民币处于升值周期，有利于增强股市对外资的吸引力。保守估计2021年北上资金净流入规模1000亿元，而以上所提的扩容或者科创板纳入沪股通的任何一个因素落地都可能带来更多增量资金。

　　融资余额

　　2020年融资资金总体流入市场，成为A股重要增量资金，前10个月累计净流入4093亿元，年内最后两个月美国大选落地后，融资资金可能继续流入，保守估计全年合计净流入4500亿元。

　　假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假设年末该比例降至2.2%，则2021年融资资金增量约2600亿元。

　　股票回购

　　2020年前10个月上市公司股票回购规模625亿元，参考月均水平，则全年回购规模可能达到745亿元。股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候进行回购，按照我们对2021年的判断进行推演，预计2021年回购规模可能略有下降，保守估计700亿元。

　　2、资金需求端：融资需求继续扩张

　　IPO

　　2020年IPO规模大幅扩张，截至2020年10月末，全部A股IPO融资规模达到4103亿元，已经远超2019年全年的IPO规模。主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别达到1098亿元、283亿元、759亿元和1963亿元，科创板募资规模大幅增加。参考今年月均(除7月10月外)IPO募资300亿元，假设后两个月放缓至200亿元/月，则全年IPO规模合计可能达到4500亿元。

　　展望2021年，考虑到创业板已经实现注册制改革，发行速度加快，预计明年IPO规模仍会继续保持较高水平。按照今年月均300亿元的规模进行估算，并且考虑到蚂蚁集团上市可能推迟至明年，估算全年IPO募资规模可能达到4900亿元。

　　再融资

　　2020年再融资新规后上市公司积极推出定增预案，前10个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到1.1万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模5927亿元，其中货币增资3352亿元。考虑到已经实施的增发项目公告具有一定滞后，参考历史增发实施规模与近两年增发预案规模的关系，估算2020年内实施的定增规模中货币认购的部分可能达到6319亿元。展望2021年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，预计2021年的定增规模将继续上行，估算可能达到8200亿元。

　　在增发市场明显回暖的情况下，可转债规模回落。截至2020年10月末，上市公司年内发行可转债规模约1900亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2020年对股市流动性的资金需求约760亿元。预计在增发市场依然火热的情况下，2021年可转债规模可能与今年基本相当。

　　此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。

　　截至10月末，2020年内配股实施募资规模合计近480亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在200~400亿元左右，所以估计2021年配股规模为300亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为30亿元，相比往年大幅减少。目前正在进行中的优先股项目保守估计500亿元。

　　限售解禁与股东净减持

　　2020年全年解禁规模约为4.65万亿，板块分布为：主板2.4万亿、中小板7607亿元、创业板7055亿元、科创板7840亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁3.13万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1585亿元。2021年全年解禁规模达到4.5万亿元，解禁规模进一步扩大，板块分布为：主板2.1万亿、中小板5734亿元、创业板1.12万亿元、科创板6998亿元；解禁类型分布：首发解禁3.4万亿，定增解禁1.11万亿，其他解禁116亿元。从时间上来看，尤其在年中的时候解禁比较集中。

　　2020年前10个月累计净减持规模合计约4900亿元，已经超过2019年全年的减持规模。解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。最后两个月股东净减持规模可能有所下降，假设最后两个月合计减持600亿元，则全年净减持5500亿元。

　　进入2021年以后，限售解禁规模仍比较高，并且考虑到2021年市场可能会加速上行，预计解禁减持规模仍比较高。根据历史减持规模与解禁规模的比例关系，估算明年净减持规模可能达到6700亿元。

　　其他(手续费、印花税、融资利息)

　　2020年前10个月A股市场成交总额为165万亿元，按照最近一个月情况推算，2020年全年成交金额可能达到195.8万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2545亿元。2020年前10个月融资余额平均约1.2万亿元，按照融资利率平均8%计算，前10个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息192亿元，合计987亿元。

　　2021年预计股市成交量会继续回暖，假设较2020年提升60%(2020年成交额提升了近54%)，则佣金费和印花税为4300亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则全年融资利息为1270亿元。

　　3、小结

　　总结来说，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

　　05

　　盈利展望——高点渐近，中枢上移

　　2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。盈利能力方面，未来1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，可能会在2021年末达到本轮高点；未来销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

　　基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判：在海外需求复苏、国内制造业利润修复、库存低位及弱美元环境等因素共振下，上游资源品利润存在较大的修复空间；中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调节措施的落地，业绩优势凸显；消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具有利润相

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