虽然各国疫苗取得新进展，但明年全球疫情仍是复苏最大的不确定性。我们预计全球货币环境仍保持宽松。不同的是，中国经济已率先企稳，但M2增速和名义GDP增速的剪刀差已达到10%。明年经济复苏虽然将“顺势而上”，但预计M2增速将逐级回落，影响目前高估值的板块。展望2021年的投资，我们在聚焦“新经济”同时，同时将估值合理视为配置最重要的考量，离岸港股和中概比A股更有优势。“十四五”规划中的“追求质量”和“自主创新”是长期方向，由于部分“核心资产”估值偏高，需要精选细分龙头进行配置。我们看好互联网、消费电子、教育、农业和上游原材料和金融板块的核心标的。

　　展望明年，全球新冠疫情反复仍是重大挑战，全球宽松的流动性很难改变，但中国货币政策将率先进入“常态化”，影响高估值板块。

　　我们预计美国新政府重心将率先放在疫情控制和刺激经济复苏上，叠加欧洲二次疫情反复，全球货币环境在明年仍将保持宽松，我们预计美日欧央行在2021年会继续扩表2.2万亿(vs 今年8万亿)。不同的是，中国疫情控制效果明显，经济也已率先企稳，M2增速和名义GDP增速的剪刀差已达到10%。虽然明年中国经济复苏将“顺势而上”，但M2增速将逐级回落，这将影响目前高估值的板块。

　　我们视估值合理为明年投资最重要的前提，离岸的港股和美股比A股更有优势，特别在经济复苏相关板块。

　　中国内地经济已重回增长，复盘过去10年，在经济见底、流动性见顶时期(如2013年中-14年中；2016年末-17年底)，市场中与经济复苏更密切板块(可选消费、金融、原材料等等)表现优异。港股目前估值相对A股更有优势，AH溢价从125左右的中枢逐步提升到148的高位。景气持续改善下，海外较宽裕的流动性也有利港股的行业迎来估值和基本面的戴维斯双击。人民币相对美元的强势有利海外资金重新配置中国资产，特别是蓝筹。

　　目前部分“核心资产”估值偏高，“十四五”规划中“追求质量”和“自主创新”是长期方向，需要精选细分龙头进行配置。

　　对比上世纪70年代美股“漂亮50”行情演绎，拉长时间周期看 “核心资产”在业绩稳定性和持续性方面仍具优势，但考虑未来1年中国的通胀和利率水平，部分科技、医药等公司仍存在“消化估值”压力。“十四五”规划的长远发展方向是科技“自主”+“安全”，从估值性价比的角度来看，科技板块及高端制造板块中的电子器件、新能源、5G设备当前性价比较高；消费板块估值呈现严重分化，汽车、纺织服装，以及汽车零部件的当前估值水平处于近5年来高位，相比之下消费电子、教育、互联网、电商、农业估值相对合理，且整体景气度有较好延续。

　　配置建议。

　　今年以来新兴市场跑输发达市场，我们预计明年随着全球经济复苏，海外资金将持续配置新兴市场(包括港股)，港股相对A股的估值优势也将使南向资金延续今年以来的净流入(已累计流入5760亿港元)。我们将估值合理视为明年配置最重要的考量，同时兼顾成长性，看好互联网、消费电子、教育、农业和上游原材料和金融板块的核心标的。

　　风险因素：

　　海外疫情蔓延持续超预期，中国及全球宏观经济修复不及预期，国内流动性收紧，外资持续流出中国市场。

（文章来源：中信证券研究）

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