机构：招商证券

　　评级：买入

　　目标价：49港元

　　■ 三季度收入和经调整净利润均超出市场预期2%

　　■ 公司几款手游将延后至21年一季度上线，而WPS在面对19年四季度的高基数增速下预计仍将录得不错的增长

　　■ 目标价下调至49港元；维持买入评级

　　原计划四季度上线的几款手游将延后至21年一季度上线

　　金山软件三季度的业绩表现一般，总收入和经调整净利润均超出市场预期2%。总收入同比增速从二季度的49%下滑至本季度的34%，达到14.0亿元人民币，主要由于在线游戏收入增速不及预期。三季度在线游戏收入达到7.9亿元人民币，环比下降了9%，主要源于：1)三季度《剑网3》端游缺少像二季度推出的新资料片，因此收入出现了环比下滑；以及2)新游戏《剑网二：剑歌行》于8月份上线后表现不及预期。此外，我们预计四季度手游收入增速将放缓，主要源于：1)公司原计划在四季度上线的几款手游，如《最终幻想：勇气启示录》(有可能因为版号审批而进一步延迟)、 《卧龙吟2》以及《剑侠世界3》有可能延后至2021年一季度上线；以及2)最近刚上线的《指尖对弈》仅在iOS畅销榜上排到了170名左右，预计将不会为公司带来太多增量收入贡献。而在端游方面，《剑网3》在10月底推出了年度资料片《奉天证道》。凭借今年两个新资料片的拉动，《剑网三》端游全年流水收入有望超过2017年的高峰。目前，我们预计四季度在线游戏收入将同比下滑10%。

　　预计四季度WPS在面对去年高基数增速下仍能获得不错的增长

　　本季度办公软件业务取得了亮眼的表现，收入同比加速增长59%(二季度为43%)至6.1亿元人民币，主要源于：1)之前停滞的政企软件授权业务于疫情之后得以恢复；以及 2)To-C端软件订阅业务收入的高速增长，主要源于付费用户数借助协同办公的需求上升，以及新型营销渠道如直播带货，获得了快速增长。展望未来，鉴于四季度为软件授权业务的旺季，以及受惠于软件订阅业务在双十一期间的不错表现，我们预计四季度办公软件业务收入在面对19年四季度的高基数增速下，仍将录得19%的同比增长。

　　目标价从52港元下调至49港元；维持买入评级

　　三季度经营利润率同比提升了10.2个百分点，环比下降了12.8个百分点， 达到25.9%。经营利润率的同比提升主要归功于各业务线的经营效率提升，而环比下降则主要源于研发费用率在7月起受到了停止减免大型企业的社会和医疗保险费所带来的提升。最后，三季度经调整净利润本季度同比增长17%，达到了3.3亿元人民币。展望未来，我们将20/21/22年预测收入分别调整-7%/-5%/-3%，并将经调整净利润分别调整-7%/-8%/-6%，主要基于：1)对手游业务未来的增长更为保守的预期；以及2)对研发费用预估的提升从而导致更为保守的盈利能力预期。我们维持买入评级，目标价从52港元下调至49港元，主要源于对在线游戏业务收入增长以及利润率提升更为保守的预期。我们的目标价基于分部加总估值法采用以下21财年估值倍数：1)在线游戏12倍市盈率；2)WPS业务35倍市盈率；3)云业务4倍市销率；4)投资公司；5)净现金。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 金山软件(03888.HK)：四季度将驶过减速带 维持“买入”评级 目标价49港元