机构：兴业证券

　　评级：买入

　　目标价：36 港元

　　投资要点

　　双十一期间维达国际生活用纸销售额继续维持第一：双十一期间(1号-11号 24 点)，依照天猫双 11 家清行业品牌销售榜，维达、蓝月亮、洁柔、清风、心相印、威露士、棉时代、汰渍、奥妙、滴露排名前十。公司在此次双十一期间联手京东系到家、阿里系饿了么等平台，通过线上下单线下附近配送方式，实现双十一期间同比增长 343%，环比增长 358%。个人护理方面，女性护理 Libresse 薇尔同比增长超 200%，成人失禁护理品类同比增长超60%。

　　三季度高端组合市占率进一步提升：公司高端组合 Tempo、立体美、多康及湿纸巾于内地市场的份额占比自2019Q3的23%上升至2020Q3的28%。其中 Tempo 的增长势头尤为强劲，单季增速同比超过 30%，而其他高端品牌也赢得了双位数的增长。截至 2020M9，高端产品占集团收入比重达到34%，增长率为25%，其中内地收入占比达到 44%，增长率为 24%。

　　渠道端继续优化：2020 年来公司线上占比不断提高， KA 渠道则表现稳定，传统渠道依然受压。下半年中国内地疫情控制成效佳，公司在企业端亦有客户斩获，多康条线成为了多个机场项目(包括重庆、南京、大连及南昌机场)及酒店项目的卫生解决方案供应商。

　　国内销售保持乐观，海外业务仍面临挑战：公司指引四季度中国销售增长为双位数，但海外收入则受疫情影响仍面临挑战，而此前三季度业绩同比下滑，主要由于规模较小的竞争对手促销力度超预期。由于木浆价格与经济活动有较大关联，疫情影响下当前木浆价格已处低位，而经济稳步复苏的同时预计木浆需求短期不会大幅上升。 我们预计公司整体毛利率可维持稳健增长，受益于线上高增速所带来的固定成本摊薄及高端化占比提升。

　　维持“买入”评级，目标价 36 港元：公司生活用纸龙头地位稳固，年终大促助推高端化占比继续提升，线上渗透率继续增长，浆价相对稳定与高端化战略下毛利率继续处在上升通道，个护业务增速亮眼。我们维持此前盈利预测，预测公司 2020/21/22 年实现收入177.1/195.0/214.2 亿港元，同比增长 10.20%/ 10.10%/ 9.84%，实现归母净利润 19.10 /20.18/ 22.18 亿港元，同比增长 67.80%/5.64%/9.93%。维持“买入”评级，目标价 36 港元，对应20/21年 PE倍数分别为 22.5/21.3倍。风险提示：1)、原材料价格显著波动；2)、市场竞争加剧；3)、新品销售不及预期；4)、汇率变动显著。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 维达国际(03331.HK)：线上销售高增长 高端化趋势持续 维持“买入”评级 目标价 36 港元