总结

核心结论：

过去二十个交易日A股市场的整体风格 在有周期性的部门中，有色金属（17％），家用电器（17％），汽车（15％），钢铁（15％）和石化产品（11％）的五个行业指数都明显偏高 增长超过10％，明显优于CSI 800（4.4％），ChiNext Index（2.6％），CSI 300（4.8％）。

展望未来，从整体市场结构来看，海外疫苗超出预期，国内信用违约问题并未改变A股的核心矛盾。 我们维持过去两周的报告中的判断-在接下来的六个月中，市场将进入[信贷收缩初期]，即信贷达到顶峰但收益继续增长的阶段。 从历史上看，在这样一个阶段，整个A股很难获得实质性估值，但没有系统性风险，主要焦点是寻找业绩确定性的机会。

因此，结构比职位仍然重要，尤其是对于顺周期性行业，应如何对待当前职位？ 在此报告中，我们尝试回答以下问题：

（1）当前支持亲周期风格的主导因素是什么？ 能持续多久？

（2）在顺周期性风格下，谁在传统的强周期性领域中更具灵活性？ 有较强的能力获得持续的超额收益吗？

（3）在顺周期期间的可选消费已经积累了一定的增长。 还有多余的收入空间吗？

（4）如何在顺周期样式和日历效果之间取得平衡？

对于样式的讨论，在上一份报告中“如何客观地对待业绩的相对趋势和当前的辩论样式” （9月2日），“大开关？-我们面前的迷信，但别忘了有诗和遥远的地方” （7月5日），“推荐技术的精神之旅”- 当我们谈论风格时，我们实质上是在讨论什么？ 》 （2月23日），我们将样式开关分为三个维度：

第一个我们临时称为“最终车身开关”，是指 持续时间长（超过一年）并具有显着的相对收益。 例如，从2016年开始，价值蓝筹股的趋势已经连续三年占据主导地位。 这种大型样式切换必须在逻辑上得到某种相对性能趋势的支持。

第二种类型是短期风格漂移，是指不破坏主要的风格趋势，但会受到阶段性相对估值，短期相对绩效变化，资金，情绪， 在各种因素的推动下，它已逐步摆脱了风格的逆转，并在1-3个月内获得了可观的超额收益。

第三类是日历效应带来的转换。这与每个部门的季节性事件或年度季度报告的披露速度有关。 例如，根据来年的经济预期，蓝筹股的估值转换发生在去年的第四季度。

01

当前的前周期性风格占主导地位。 它属于三种类型中的哪一种，主导因素是什么？ 能持续多久？

首先，我们仍然从相对性能问题开始-长期风格趋势最终取决于长期性能的相对趋势，而短期风格漂移是 也关系到短期业绩相对趋势的变化。

在临时报告（即9月2日的深入报告）中充分披露了

之后，“如何客观地观察业绩的相对趋势和当前的辩论方式” 在接下来的几个季度的相对表现趋势中，沪深300可能会分阶段占据主导地位（明年第一季度和第二季度）。 因此，样式也可以分阶段进行平衡。

随着三个季度报告的发布，我们更新了上图中绩效相对趋势的数据以及后续的预测结果。 （图中红色虚线是基于天丰战略团队沪深300指数和ChiNext指数的盈利预测模型的估计结果）

在上图中，我们可以得出三个结论 ：

（1）自第三季度以来，GEM的性能优势不复存在，自7月以来，市场风格也越来越偏向以传统经济为代表的CSI 300。 [2]展望未来，沪深300可能在明年第一季度具有明显的分阶段优势。 这是支持可以继续领先四分之一左右的顺周期风格的重要因素。

（3）但是，从长远来看，中长期风格趋势（2-3年拐点）取决于盈利预期的相对强度。 传统经济和新兴产业。 收益的相对强度与信贷扩张的方向密切相关。 结果，决策者倾向于利用行业朝哪个方向发展，最终，哪种行业的利润趋势和风格将更加占主导地位。 上图中的三个重要拐点（13、16、19）也不例外。 从当前的角度来看，无论是基于我们的利润预测模型还是决策者对杠杆的态度（限制房地产，地方政府债务以及加强科学和创新的直接融资），都可以确定 红色趋势线显示，新兴行业的中长期业绩将占更多份额。出色的趋势还远没有结束。

02

在顺周期性风格下 传统的强周期性行业是否更灵活？ 有较强的能力获得持续的超额收益吗？

在以CSI 300为代表的传统经济表现和风格的背景下，还有另一个值得关注的伴随因素-，PPI将继续上升 在接下来的六个月的窗口期内。

尽管PPI的恢复过程尚不确定，并且可能取决于疫苗，全球经济和石油价格等因素，但方向明确，高点基本上在明年4月左右。

那么，问题是，在传统的强周期性行业的PPI恢复过程中，谁会在超额收益的规模和持久性上更强？

首先，在产能严重过剩12-15年之前，中国经济投资方面的总需求弹性相对较大，因此强劲的周期性产业将在经济复苏期间获得强劲且持续的超额收益 PPI。

但是，随着中国固定资产投资增长率的下降，总需求结果，在PPI回收过程中，强周期行业中超额收益的连续性和强度也有所不同。

如以下5张图片所示：

对于从2015年9月到2017年2月的整个PPI恢复阶段，（从 同比下降至-5.9％，反弹至7.8％，然后达到顶峰并回落了总共18个月）。 我们可以看到在PPI急剧反弹期间，不同强周期部门的超额收益的持续性和强度之间的差异，如下图所示：

在上图中我们可以得出的结论 包括：

（1）就超额收入的可持续性而言，建筑材料和化学品具有最大优势。 原因之一可能是化学和建材行业的结构更好，并且具有周期性增长属性的α公司更多，因此它们可以吸引更多的中长期资金。 但是，有色，钢铁和采矿业缺乏明显的个人库存增长和alpha属性。 总体贝塔系数取决于需求方的弹性，因此缺乏长期的资本关注，并且更多地依赖短期资金来形成短期爆炸性交易机会，股票价格容易出现大起大落 。 赚钱相对困难。

（2）从超额收入的强度来看，建筑材料，有色金属和化学制品最具优势。 考虑到这一轮PPI复苏的特殊情况，例如预期从疫苗中恢复全球经济，建筑材料TOB的消费逻辑可能会受到房地产三大红线的影响。 同时，考虑到连续性问题，在强周期的各个方向上，我们首先推荐化学工业，其次是基础金属。

03

亲周期期间的可选消费积累了一定的增长 。 是否有剩余收入的余地？

近年来，以汽车和家用电器为代表的可选消费品出现了不同程度的补充增长，但我们仍然对这些行业随后的超额收益感到乐观。 原因是这些行业仍处于“双低模式”。

第一个“低”：繁荣程度足够低，并且仍然存在有持续改进的空间，并且第三季度的业绩已开始超出预期

从第三季度的业绩超出预期的角度出发，寻找在 卖方的第三季度季度报告评论，其中涉及行业的公司超出预期，主要集中在高端制造业和可选消费方面。 包括汽车，家用电器和家具。

第二个“低”：公共基金的持有量足够低，还有进一步增加的空间，并且一些具有可选消费量的行业公共基金具有定价权（ 也就是说，当公开发行股票增加头寸时，该行业极有可能在本季度获得超额收益）

从公开发行股票具有定价权的行业的角度来看，我们 都在前两个季度的公开募股中得出结论。有人提到，汽车，家电，家具，保险是目前公共基金头寸低的行业。 一旦头寸增加，超额收益可能非常显着。

04

如何平衡当前的前周期性风格优势和日历效应引起的短期风格漂移？

在以前的深入报告“从年化12％到年化28％，行业比较模型的先进之路” 中，我们系统地阐述了一些经典方法 行业比较。

其中，季度维度行业比较方法主要基于两组逻辑：

一种是日历效应下每个季度的概率最高的样式或行业 ，尤其是逻辑支持，因此请重点关注它。

第二个是找到当前时段的最佳方向。 通过主观形式，我们将在每个季度报告期前一个月召开电话会议； 对于客观表格筛选，请参考我们的模型：tf-strategy.com。

因此，就目前而言（Q4），前周期部门的风格占主导地位，这是上述两组逻辑的叠加和加强。 在良好的经济预期的情况下，对顺周期股票的估值都较低。 Q4是最简单的风格，这是日历效果，也是未来一两个季度报告的绩效水平相对较高。

但是，进入第1季度，日历效应带来了技术增长领域超额收益的风格，我们还需要注意，尤其是每年2月， 取得超额回报的成长方式超过80％（过去16年中只有3次失败）。 同时，某些增长子行业获得超额回报的可能性为100％。

因此，在春季动荡的早期阶段，在保持顺周期核心结构的同时，我们建议注意一些今年已经超卖并且可能有 有所改善。 信贷创新，金融IT，医疗信息化和5G等子行业在早期阶段进行了较大调整。

风险 提醒：：宏观经济风险，违约风险超出预期，以及海外流行病的发酵风险。

（来源：天丰证券）

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