华西证券【华西证券全称华西证券股份有限公司，成立于2000年7月13日，是在合并重组原四川省证券股份有限公司和四川证券交易中心的基础上，通过增资扩股而规范组建的四川省首家跨区域大型证券公司，是四川省综合类证券公司。】

　　摘要：

　　(1)扣除品牌推广成本，跟谁学(GSX.US)首次用户获取投资回报率【投资回报率（ROI）是指通过投资而应返回的价值，即企业从一项投资活动中得到的经济回报。】(ROI【投资回报率（ROI），是指通过投资而应返回的价值。】)约为1.3；来自低线城市的付费注册人数增至57%；小学是公司的战略重点(聘请了顶级教师、视觉设计团队做互动教材、招聘导师增加心理学辅导等)，续班率显著提升，但也影响了ROI，但公司考虑的则是LTV【LTV是一个义项，其一是指客户终生价值，通常被应用于市场营销领域，用于衡量企业客户对企业所产生的价值，被定为企业是否能够取得高利润的重要参考指标。】；

　　(2)ASP为1600元，同比持平；班均人数为2800人，同比翻倍；到目前已招聘1.5万名辅导老师；

　　(3)Q4【1、在许多的产品发布信息上会出现如：“某某产品将于Q4发布”。】预计收入为20.76-21.16亿元，+122-126%；

　　(4)在线教育烧钱竞争拐点可能要到2022年，公司在新生【汉语词语，指刚出生的生命，也指精神上的再生，再创造，苏醒。】获取及长期正价课服务两方面均具备优势，同行则有短板；公司在ROI、教师管理、现金流上均有壁垒。

　　一、董事长陈总【陈总，西晋西夷校尉，公元300年逝世。】介绍

　　净收入达到19.7亿元历史新高，是去年同期的3.5倍。

　　学生结构变得更加健康——小学的净收入成为最大的贡献。

　　今年夏天，我们实现了行业内最高的运营效率，我们相信，在2020年全年，我们将继续保持这一水平。与此同时，我们继续在师资、产品设计、内容开发和技术创新方面进行广泛投资，提高导师的整体薪酬，并吸引更多顶级人才。虽然这确实给我们的短期毛利和净收入带来了压力，但我们认为所有这些支出都是对我们长期未来的重要投资。在线教育是一个劳动密集型和人才密集型的行业，领先的公司必须管理大量的员工。优秀的组织能力将是玩家获得长期成功并成为最终赢家的关键驱动力。

　　在商业模式上，我们过去选择专注于线上直播大班格式，以后还会继续专注。我们最近将K-12业务整合到我们的高途课堂品牌下。高途课堂充分整合了我们的导师团队、服务标准、产品和技术。我们的目标是提供大班的质量，小班的学习体验，以及一对一辅导的感觉和教育效果。我们相信，这一整合进一步证明了我们专注于我们的战略，开启了运营效率提升的新篇章，并使我们能够更好地抓住未来在线教育行业快速整合时代的巨大机遇。到目前为止，整合已经超出了我们的预期：课程完成率和转化率都显示出显著的提高。我们的跟谁学品牌将专注于提供大专教育培训课程，如大学英语四级考试【大学英语四级考试，即CET-4，College English Test Band 4的缩写，是由国家教育部高等教育司主持的全国性教学考试。】、研究生入学考试【研究生分为硕士研究生和博士研究生。】和各种职业资格考试。

　　有些投资者可能想知道我们对AI互动课程的看法：人工智能在在线教育中的采用仍仅处于流行阶段。AI在学前班市场的应用，以及AI在学前班和K12市场之间所创造的协同效应【协同效应Synergy Effects：简单地说,就是“1+1>2”的效应。】，还需要进一步观察和探讨。当然，随着技术的进步，如果我们能够通过系统和AI解决学生的一些基本需求，那么多样化的需求和个性化的需求就会通过技术得到更好的匹配。我们Q3R&D费用总计2亿元。然而，无论技术和人工智能如何发展，坦率地说，我相信真正赢得客户信任、并真正为学生带来有意义的学习结果的最终关键，是始终努力赢得他们的心，给我们的学生留下深刻印象并带来温暖，激发他们的学习兴趣，帮助他们培养良好的学习习惯，并通过我们真诚和卓越的服务塑造他们的个性。尽管今天竞争激烈，我们仍然看到在线教育行业的巨大潜力，并充分准备在过去几年建立的坚实基础上探索所有可能性。

　　二、CFO【首席财务官——CFO(Chief Financial Officer)是企业治理结构发展到一个新阶段的必然产物。】介绍

　　第一次，我们的收入在一个季度达到了将近20亿人民币【CNY，是人民币（Chinese Yuan）的代码，是ISO分配给中国的币种表示符号。】，接近去年全年的收入，这有助于我们成为在线直播大类行业的顶级玩家之一；这是我们连续第8个季度净收入同比增长超过250%；我们在线K-12业务的净收入同比增长283%，这是我们连续第11个季度超过250%。我们的预收收入为21亿，同比增长137%——尽管竞争激烈，但预收增长主要是由于我们稳定地招聘了新学生。由于卫生事件，大学和高中入学考试都被推迟了，不同省市的暑假时间也各不相同，2020年的暑假比往年短，也影响了我们，减少了一学期的课程，但我们还是获得了令人满意的新付费课程注册人数。

　　目前已在北京【《北京-中关村》为王持久作词，孙川谱曲，蔡国庆演唱的晚会歌曲，赞美了北京中关村作为电子科技产品的聚集地飞速发展。】以外的15个城市设立了区域运营中心。暑假期间，增加了对高素质导师的招聘、培训。

　　Q3付费课程注册人数为126万，同比增长134%。常规定价课程和促销课程的学生注册人数继续创下新纪录，这导致我们的品牌认知度【品牌认知度是品牌资产的重要组成部分，它是衡量消费者对品牌内涵及价值的认识和理解度的标准。】大幅提高。首次用户的增加主要是由我们在销售和营销方面的有效投资推动的。

　　按业务线细分：

　　(1)K12课程

　　K12课程的净收入同比增长283%，达到18亿，占净收入的89%。其中，小学部分继续以非常高的速度增长，成为净收入的最大贡献者。这一成就验证了我们优先考虑小学市场的战略，并证明了我们公司战略的有效和一致的执行。

　　K12课程预收收入同比增长141%，至18亿。

　　付费课程注册人数同比增长141%，达到115万人。

　　K12付费课程的平均售价约为1600人民币，而上一季度约为1500人民币，去年同期约为1600人民币。季度环比增长主要是由于季节性因素；同比保持稳定，这是我们在年初承诺的，因为我们希望在全国范围内持续提供公平的高质量教育资源。我们一直努力聘请业内最好的讲师和导师，让我们的学生得到最高质量的指导。

　　每班平均入学人数上升至2800人，而Q2为2000人，2019年同期为1400人。同比和季度环比的显著改善表明我们的招生规模在暑假期间迅速增加。整个夏季【在中国夏季从立夏（5月5日至7日之间）开始，到立秋结束；西方人则普遍称夏至至秋分为夏季。】，我们的学生结构持续增长，非学位级别的学生显著增加，这为我们未来的留存奠定了坚实的基础。

　　(2)外语、专业和兴趣课程

　　净收入同比增长125%，达到2亿人民币，占净收入的10%。

　　外语、专业和兴趣课程的预收收入同比增长135%，达到3亿人民币。

　　外语、专业和兴趣课程的付费课程注册人数同比增长79%，达到11万人。

　　毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】同比增长约250个基点，至74%。不包括股份薪酬的非公认会计准则毛利率同比增长约260个基点，至75%。

　　Q3销售费用增至21亿。其中，流量获取费用约为15亿人民币，品牌活动费用约为5800万人民币，其余费用包括人工、服务器、带宽等。由于我们的前期流量采集，我们的预收款和流量采集费用之间存在一定的时间不匹配——在Q3，我们为Q4的促销课程招聘进行了约2亿的战略前期投资，Q3没有产生预收款，这一支出被我们在Q2前期投入的约2亿抵消，导致本季度实际流量获取成本发生了微小变化。扣除品牌推广成本，我们的纯首次用户获取投资回报率(ROI)约为1.3。从各种渠道的反馈来看，我们的投资回报率仍然领先于行业。我们在几个方面大大改善了我们的学生结构：

　　Q3来自低线城市的付费注册人数增加到57%，表明我们在低线城市的渗透率进一步提高。

　　在春季学期，这些入学人数中有一部分来自短期或研究生课程。整个夏天，我们显著增加了非研究生的人数。这种结构将有利于我们未来的保留，并大大有助于推动我们随后的整体增长。

　　研发费用同比增长286%，达到2亿。这一增长主要是由于内容专业人员和技术开发人员的数量增加，以及薪酬增加。

　　一般和行政费用从2019Q3的2400万增加到2亿。一般和行政费用增加主要是由于一般和行政人员人数增加，支付给一般和行政人员的报酬增加，以及正在进行的调查费用增加。

　　本季度现金、现金等价物、短期和长期投资的利息收入和已实现投资收益从2019Q3的500万增加到1800万，增幅为254%。截至2020年9月30日，我们的现金及现金等价物、短期投资和长期投资总额为21亿(截至2019年12月31日为27亿)。

　　Q3净营运现金流出为6.8亿，资金外流主要是由于为提高我们的市场份额和品牌认知度支付了更高的营销费用，为我们快速增长的员工增加了薪酬，以及为支持我们学生和日常运营活动的快速增长而增加了服务器和带宽费用。此外，我们购买郑州【郑州，河南省省会，是中国中部地区重要的中心城市、国家重要的综合交通枢纽、中原经济区核心城市，地处华北平原南部、黄河下游，居河南省中部偏北，东接开封市，西依洛阳市，南与许昌市、平顶山市接壤，北隔黄河与新乡市、焦作市相望，介于东经112°42′-114°14′、北纬34°16′-34°58′之间。】房产的分期付款为2400万人民币，在此期间我们还有9900万人民币的资本支出。

　　Q4净收入预计在20.76-21.16亿，同比增长122%至126%。

　　三、QA

　　1、竞争对手在过去的6个月里筹集了很多钱，很多投资都花在了营销和用户获取上，公司应对竞争的计划？竞争会持续多久？如何考虑市场竞争对随后几个季度的影响？

　　陈总：如果看市场数据，只看线上直播大班，从营收上来说，我们其实排在了4名选手的前列。夏季对于全年的新招生来说总是一个关键时刻，因此我们确实战略性地扩大了投入，今年夏天我们的营销支出与去年同期相比增长了很多，但我们必须注意市场的变化。通过一些第三方数据，我们听说有一些玩家，他们的暑期营销超过了45亿人民币。就投资回报率而言，很有可能，我们仍然是最高的。

　　根据目前的市场状况和每个玩家的资金情况，我们相信，在2021年，这场竞争仍然会很激烈，到2022年，同行竞争可能会达到一个转折点。因此，我们的战略始终以客户为中心，注重效率，注重内在指标的持续改进。我们相信，只要我们成为运营效率最高的公司，资本就会永远支持我们，青睐我们。

　　CFO:短期内，激烈的竞争似乎给一家公司带来了压力。但如果看，长期来看，竞争过后行业定位会更加清晰，运营效率低的公司会加快烧钱速度。而只有运营效率更高的公司才会成为最终的赢家。如何评估哪家公司的运营效率最高？我们认为有几个方面可以证明：

　　首先，财务结果总是衡量公司运营效率的最直接的方式。自2017年以来，我们基本上花了最少的钱，但整个行业的增长速度相当快。虽然我们有一个季度的净亏损，但如果纵观全年，我们仍然有信心会有一个非常有竞争力的运营利润率，从全年的角度来看，我们仍然很有可能拥有正的经营现金流。

　　第二是团队和组织。我们一直在建设和巩固一个卓越和稳定的高级管理团队和中层管理团队。这个团队是一个多元化的、年轻的、拥抱变化的团队，对我们的企业文化有很高的认同感。公司今年经历了很多事情和卫生事件，也受到了很多卖空者的攻击，但我们的核心管理团队没有一个自愿离开公司，除非是出于健康原因或回到家人身边，没有一个去了业内其他公司。因此，一家公司发展得非常快，一个稳定的团队、一群真正喜欢这家公司并愿意为公司贡献他们的精力和时间的人、为公司贡献他们的整个职业生涯，这将是我们最宝贵的资产。在线教育有一个非常长的服务链，我们需要做得更好。一些公司可能特别擅长在长期和正常定价的课程中为学生提供服务，但在新生招聘方面稍显薄弱；其他公司可能在流量获取或流量工具上有优势，但在长期课程上为学生服务时面临困难。我们在价值链的每个环节上努力提高3-5%，这就是我们面对竞争的方式，不必过分的固定在外部竞争上。

　　现金积累充裕：许多公司都有融资，现金余额代表了现金和现金等价物、短期投资和长期投资的组合。截至2018年底，我们的现金余额仅为2.36亿，那时其他公司已经筹集了数千万美元甚至5亿、8亿美元，比我们高15倍或20倍；但到了2019年底，我们的现金余额已经增长到27亿元；其中，全年运营现金流贡献了17亿，与2019Q4相比，单季度就贡献了约7亿运营现金流。

　　如果看今年的经营现金流，前9个月净流出约3300万元，但这包括我们对独立审查的付款，如果剔除(因为这不是一项日常费用)，尽管竞争如此激烈，我们在头9个月仍有正的运营现金流。随着Q4到来，我们迎来了全年最大的续班期，预计从留存活动中获得10亿。

　　与年初相比，我们的现金余额略有减少，主要因为向郑州支付安装费用。此外，我们还将在其他城市开设大约15个运营中心，那么首先需要支付一些装修和租金；也在Q2执行股份回购计划。

　　2、想问一下这个季度的毛利率比Q2和去年趋势稍差原因？

　　同比上升、环比略有下降，因为季节性。当我们的学生基数变得非常大的时候，季节性就会显示出它的差异。Q3我们提供了大量促销，对收入贡献有限；然而Q3仍然产生日常成本，如基础设施、网络、固定劳动力成本，并为我们的学生，特别是促销班的学生提供更好的学习体验和服务。我们提前一个月招聘导师，为他们提供培训，并帮助他们为全面完成对学生的辅导做准备。

　　暑期因为大学和高中的入学考试都有点晚，学习材料的成本收入比例也略有增加。预计毛利率将在Q4回升，因为Q4是我们向学生提供课程的一个完整的季节，而且学习材料的分发将更加均匀。

　　3、K-12付费注册人数环比下降，尽管我们加大了销售和营销力度，原因？是因为转化率，还是因为这个季度学生基数缩小了？

　　这也是由于季节性，K-12业务的付费注册和预收实际上显示出明显的季节性。一般来说，大部分的续班发生在Q2、Q4，而大部分的新招发生在Q1、Q3。因此Q3当大多数付费注册是第一次用户时，我们花了销售和营销费用来吸引他们，而Q2大多数付费注册来自保留，不需要花费太多额外的开支。因此Q3通常显示注册人数下降，但销售和营销费用上升。

　　如果比较季度与季度之间的变化，我们只关注首次付费用户的增长，如果我们将Q2与Q3进行比较，实际上，季度与季度之间的增长率在55-60%。这实际上是苹果与苹果之间的比较。类似的，19Q4我们有大约110万的注册人数，这实际上很大一部分来自于续班，但是到了2020Q1，付费课程的注册人数略有下降。

　　预计Q4付费课程的注册人数将显著增加，2021Q1也将显示出减少。

　　4、公司将专注于基于LTV的营销方法，能简要阐述一下吗？一个学生通常会呆多久？普通学生的终身价值是多少？与前期相比，ROI正在下降，是否正在制定策略来潜在地提高？

　　小学的市场仍然是K-12部门中最大的，所以要提高小学生的终身价值，包括：

　　教学质量：继续专注于招聘和培养我们的教学人才，在过去的一个季度和最近，有相当多的顶级教师加入，受到家长的喜爱，并拥有很强的可信度。与此同时，我们还全面提升了我们的小学课程，为学生和家长提供以学习能力为导向、以结果为导向的课程体系。

　　服务：更重视为小学部门服务的导师，向他们提供教育心理学等培训，使他们能够更好地为我们的学生服务，并更好地了解年轻一代的父母。

　　技术：从我们的互联网产品开始，不断升级我们的直播技术，以确保流畅的学习体验。此外，聘请了一个顶尖的视觉设计团队来改进我们的教材，以增强互动体验。

　　——因此，我们的小学留存率有了显著提高(过去小学的保留率比高中、初中低一点)。

　　当我们把大量精力放在小学部门时，实际上，与中学和高中相比，小学部门的投资回报率较低。因此，当小学开始成为主要的收入来源时，我们确实看到投资回报率比上一季度有所下降，但是小学生有可能是LTV最大的。因此，我们需要做的是继续关注生命周期的价值，而不仅仅是一两个季度。只要我们能帮助他们停留更长的时间，我们就能承担稍低的投资回报率。

　　5、是否仍然可以从新获得的学生中产生正UE？如果是的话，寿命是多少？考虑到获客成本变化，单位经济如何改变？会考虑在中期内开发增长和改变有效流量的方法吗，比如作业帮助应用程序、开发某种平台？

　　新学生的留存率略低于现有学生，这就是为什么我们考虑如何在平台上更长时间地留住一个新学生，这是我们在夏天做的非常重要的一件事。很多公司放弃了夏季学期、直接在秋季学期招生，因为今年暑假要短得多。实际上，夏季课程的节奏有点混乱，因为不同的省份在不同的时间开放夏季学期。但从我们的经验和角度来看，学生和我们在一起的时间越长，留存率就越高。这就是为什么我们坚持从夏天开始招生，让他们和我们一起完成夏季学期和秋季学期。因为如果你看整个课程，会发现它更系统。只有通过暑期课程的学生，他们才能在秋季考试中取得更好的成绩。当我们做秋季学期的续班时，我们确实看到了这一点，学生们确实有更高的忠诚度。

　　当我们谈论LTV时，有3个重要的因素：

　　获客成本，这意味着我们将一个流量用于常规定价课程注册的成本

　　毛利率，与公司的ASP和运营效率密切相关。许多公司都关心一个因素，如果他们不同时关注价格和运营效率，他们对LTV的计算就会有所不同。

　　续班率。

　　——只有当我们将所有三个因素结合起来产生杠杆效应时，才能为我们带来更高的LTV，并为玩家带来长期的竞争优势。

　　有效流量：很多玩家对于这个产品会是什么样子，都在做类似的探索。这取决于在哪个阶段——在一个特定的阶段，该公司使用什么方法将为他们带来最好的客户流量。这种方法必须与他们的发展阶段相匹配，必须与组织的具体特征相匹配，最终必须与他们的运营效率相匹配。我们还在探索和观察。

　　6、收购朴新的在线子公司原因？

　　朴新有着相似的商业模式，最终结果仍取决于进一步的沟通。如果我们有任何决定，我们会发布公告。

　　他们在教育行业有着非常深厚的经验。他们也有一些创新的方式去获得新的学生。我们喜欢学习，而且对所有可能的合作和沟通开放。

　　7、小学、中学和高中，招生构成以及收入构成是什么？Q2、Q3班级的平均规模是多少？

　　小学是本季度最大的收入贡献者，因为小学的ASP比初中和高中低一点，则意味着入学人数贡献更大。

　　Q3班级平均规模已经达到了2800人

　　8、公司的组织能力的不同方面，以及组织结构升级后有什么变化？产品和服务未来变化的看法，产品组合是否会变得更加多样化？

　　在我们创办公司的头三年，我们经历了一些最黑暗的时刻，我们有危机感，我们有高标准，我们有自我批评，我们总是检讨自己，所有这些都已经传到骨子里。在这条街上，人们总是说GSX的员工，他们看起来很上进。我认为这主要意味着我们好奇，我们认真，我们都很严格，总有打胜仗的志向。事实上，我们已经将所有这些价值观融入了我们的日常生活。

　　自今年9月以来，跟谁学和高途课堂已经整合。通过新的高途课堂品牌，我们拥有更大的人力资源密度，我们提升了在技术、产品、讲师和管理团队方面的人才。教育，核心不仅仅是教学，更是培养和训练。所以我们一直在寻找最负责任、质量最高的导师。到目前为止，我们已经招聘了近15,000名导师，这是我们未来教育质量的保证和保障。在线教育想要解决的是，如何改善我们和学生之间的互动，提高互动频率，改善学生和我们之间的亲密关系。我们想帮助我们的学生喜欢我们，相信教育，他们有更多的动力，他们想改变，他们想提高，这实际上与我们的信念非常吻合，即我们希望带来具有大班质量的课程、小班的学习体验以及一对一辅导服务的感受和教育结果。

　　关于未来的产品组合，核心始终是——我们要满足客户的需求。我们目前正在开发编程课程。每当我们做一些创新的探索时，我们都试图将其与我们当前的能力和我们的组织能力相匹配。

（文章来源：智通财经网）

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