1、行业赛道：潮玩赛道增速迅猛，年复合增长率【年复合增长率是一项投资在特定时期内的年度增长率 计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数 公式为： （现有价值/基础价值）^(1/年数) - 1 复合增长率的英文缩写为：CAGR（Compound Annual Growth Rate）。】达到22.9%，仍处于早期发展阶段，竞争激烈。

　　2、商业模式：本质上是卖货公司。「货」赋予了IP+盲盒的价值，满足了消费者收藏+惊喜的心理；正在转型成为潮流IP文化的宣传者。

　　3、财务情况：2017年购买Molly【这个有着湖绿色眼睛和金黄色卷发的小女孩就是Molly，她出生于香港，是个傲娇又才华横溢的小画家（Molly最喜欢大家这么称呼她）。】的版权之后，公司扭亏转盈，2020上半年毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】增长至65.2%，净利率【净利率其他的叫法还可以叫净利润率、销售净利率、销售利润率、经营净利率、主营业务利润率，其实指的都是一样东西，说明企业收入1块钱能净赚多少钱，看该指标的时候可以和毛利率比较一下，两者越接近说明企业的期间费用越低。】至17.3%，成现实「印钞机」。

　　4、自身风险：风险和发展模式共存，IP老化、专注年轻人的喜好，都会需要泡泡玛特管理层不断跟踪消费者的喜好，开拓IP市场的新可能。

　　结论：上市估值偏贵，但公司营收增速十分快，未来短期大概率可以消化高估值【高估值：指的是价值被高估，往往出现在投资商品的价格上或者是各种综合性数据指标上，指的是目前的价格或者指标被人为高估，其实不值这么多钱或者指标达不到这么高。】，但长期来看公司发展缺乏确定和稳定性机遇。一句话总结，拥有制造中国潮玩IP的能力，缺乏长期IP运营的手段。

　　泡泡玛特的历史转机

　　从6月初泡泡玛特再港交所【港交所，即“香港交易所”，全称“香港交易及结算所有限公司”（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，英文简称HKEx），是全球一大主要交易所集团，也是一家在香港上市的控股公司。】交表以来，已经过去了半年。12月1日，泡泡玛特终于宣布正式招股。

　　这已经不是泡泡玛特第一次尝试上市，2017年公司曾尝试登陆新三板，最后在2019年4月宣布退市。这次退市并不是因为公司经营情况变差，恰恰是因为公司经营情况出现了历史的转变。

　　结合新三板的招股说明书【招股说明书是股份公司公开发行股票时，就募股事宜发布的书面通告。】以及本次港股上市的招股说明书来看。2014年到2016年，泡泡玛特是一家针对「潮流用户」的零售杂货铺，产品包括化妆品、服装、玩具等等。由于缺乏独家IP和明确的商业模式，泡泡玛特一直处于亏损状态，甚至亏损幅度还在快速扩大。

　　在这个过程中，公司创始人王宁一直在探索潮流玩具市场，逐步将泡泡玛特转型成IP综合服务的运营商。第一次尝试是和日本的Sonny Angel【日本超人气娃娃sonny angel，日本年轻人很流行Character Goods，也就是所谓的造型商品！不过你知道现在最大人气的Character Goods是什么吗？就是可爱到不行的Sonney Angel!!...】合作的潮流玩具产品，一年贡献了泡泡玛特30%的销售额。从那以后，创始人发现了IP的稀缺价值。

　　接下来，泡泡玛特陆续引入了「Molly」、「Pucky」、「Labubu」等，公司正式迎来转机。

　　根据公司招股书，2017年至2019年，泡泡玛特的营业收入【营业收入是从事主营业务所取得的收入。】分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元(人民币【CNY，是人民币（Chinese Yuan）的代码，是ISO分配给中国的币种表示符号。】)，年复合增长率高达226.3%；三年的净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元。

　　除了总额和增速上有很大的变化，公司的盈利能力也一路提升。毛利率从47.6%增长到64.8%，净利率也从1.0%增长到了26.8%，业绩十分亮眼。例如，一个100元泡泡玛特的盲盒，公司除去商品成本能赚65.2元，除去其他成本后，股东能净赚17.3元。这样的盈利能力被市场戏称为「印钞机」。

　　那问题来了，究竟是什么给泡泡玛特带来了现在的印钞机能力呢？公司在过去3年得以扭亏转盈，以下2个原因缺一不可。

　　1、盲盒文化的重要性2、IP打造结实护城河1、盲盒文化的重要性

　　泡泡玛特身处潮流玩具的赛道当中，这个赛道特指融合了潮流文化与内容的玩具。盲盒，是今年来潮玩市场中的主要产品之一，它为消费者带来抽奖的惊喜心理，还包含着做工精美的玩偶。

　　作为泛娱乐市场中的小分支，潮玩玩具发展十分迅猛。根据招股说明书显示，全球潮流玩具市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率【复合增长率一项投资在特定时期内的年度增长率计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数...】为22.8%。同时预计到2024年整个市场规模将达到448亿美元，复合年增长率在17.7%。

　　在中国市场，潮玩市场处于早期发展阶段，从2015年到2019年，市场规模从63亿元增长到207亿元(人民币)，复合年增长率为34.6%。接下来，随着未来受欢迎程度的不断提升，潮流玩具市场规模将有望在2024年达到743亿元。

　　过去20年里，潮玩市场目标客户群体为男性，而泡泡玛特成功利用盲盒模式切入空白市场，抓取到了大量女性消费者。

　　而Molly自身也受益于盲盒模式。作为泡泡玛特的主打IP，Molly早在2006年就创作面世，尽管拥有大量粉丝群体，但是受限于成本和市场，商品销量一直不高。

　　2016年，泡泡玛特与Molly签约，盲盒的销售模式一推出就表现出巨大的爆发力。这个力量不仅仅让公司2017年扭亏转盈，也为Molly吸引了更多粉丝。盲盒模式同时成就了IP自身和泡泡玛特。

　　泡泡玛特在盲盒上受益于Z时代的消费趋势，从上游IP设计、中游盲盒销售到下游二手交易及玩偶改装的产业链逐渐形成。

　　除了看到公司营收以年增速227%的速度正在增长之外，二手市场的活跃也应征着盲盒模式的突破。2019年共有30万盲盒玩家通过咸鱼进行交易，盲盒月发布量较一年前增长320%。

　　然而投资者需要注意，随着2020年疫情的到来，二手盲盒市场的热度逐渐褪去。这里的热度并不代表着卖的人变少了，而是「炒」的人变少了。过去隐藏款款款上千的日子已经过去，人们在咸鱼上出售往往是因为退坑或者二手整套交易。

　　泡泡玛特用精美的IP盲盒模式，抓住了潮玩玩具中的以女性群体为主的空白市场。然而「抽盲盒强调体验感，线下才能最大化盲盒带来的「惊喜感」。2020年上半年，公司或多或少都受到了影响。在这样的背景下，公司的下一步将脱离「盲盒」公司的概念，走向IP世界。

　　那究竟泡泡玛特在IP培养上，已经或者将来会做出什么样的行动去打造自己的护城河呢？

　　2、IP打造结实护城河

　　虽然公司本质上是一个售卖盲盒的带货公司，但是IP才是公司的业务竞争力的核心。极高的毛利率和净利率，让公司身处极高强度的竞争环境。

　　公司将自己的业务分为四大板块：全球艺术家挖掘、IP运营、消费者触达、潮流玩具文化推广。可以发现，公司并不希望将自己定义成盲盒零售商，而是潮流IP文化的宣传者。

　　截至2020上半年，公司拥有93个IP，其中12个自有IP、25个独家IP以及56个非独立IP。

　　公司目前自由和独家IP占到了公司营收约80.6%的比例，该比例在不断的下降。主要是源于公司不断向外拓展新的成熟IP，接触除了喜爱Molly、Dimoo等更大的用户群体。

　　从公司2017年彻底转型来看，围绕IP打造爆款成为了公司的业务核心。利用优质的IP资源和公司的运营实力，不断打造出年销售过亿元的大IP。

　　从现在来看，IP的的销售额主要来自于盲盒、手办、BJD及其他衍生品。主要销售渠道分为线上和线下，其中零售店数量的数量从2017年的32家增涨至2020年上半年的136家，机器人商店数量从2017年的43家增长至2020年上半年的1001家。线上渠道上升至18%，新开辟了微信泡泡抽盒的小程序。

　　公司现在拥有内部创意设计及工业开发团队上百人，主要负责IP运营。但是问题在于，用盲盒开启的潮玩玩具市场能不能支撑IP未来的长期流量，公司需要探索其他更多的IP运营可能性。

　　未来，公司IP运营的增长有两个可能：

　　1)海外增长：

　　2020年10月公司开了第一家海外直营门店，并在日本、加拿大【加拿大(Canada)，位于北美洲最北端，英联邦国家之一，素有“枫叶之国”的美誉，首都是渥太华。】等铺了自动贩卖机。根据公司管理层描述，海外增长速度达到了预期。

　　2)拓宽渠道：

　　从卖盲盒发展到卖艺术品，到后面拓展IP大电影和线下乐园。不走短频快的追逐潮流，走长尾的IP价值才能为企业带来稳定的现金流和更长的生命周期。

　　总结来说，除了拓宽IP产品的销售可能性，公司还应该思考怎么延长每个IP的生命力。

　　从商业模式上，公司管理层认为，公司不应该依赖任何单一IP。头部IP合理的营收占比应该是在10%左右，这样公司可以拥有更高的风险承担能力，以及为其他IP建立更广的平台。目前来看，公司的营收结构是符合管理层预期的，以Molly为例，2019年营收占到32.9%，到2020上半年已经下降到16.3%了。

　　从未来看，优质的IP需要建立一套成熟的可循环系统。这里要引入环球影城的优质IP，《卑鄙的我》里面小黄人的例子。小黄人在电影中火遍全球之后，环球影城接二连三的推出：小黄人玩具、小黄人跑酷、环球影城小黄人游乐项目。到现在，小黄人也会和各类IP制造商进行合作，例如泡泡玛特、麦当劳、乐高等等。

　　从长期来看，小黄人的IP运营例子会是Molly等头部IP的参照模型。这样不断唤醒热度的方式，才是能够维持IP生命力的重点。泡泡玛特若真的想成为潮流艺术文化的宣传者，在IP运营上还要多下功夫了。

　　说完了公司是如何成功成为行业龙头后。自然也要点评公司自身所存在的风险和缺点。

　　IPO点评和风险

　　泡泡玛特的招股估值为435.2亿港元~531.9亿港元之间。实话实说，泡泡玛特本次招股价偏高，但是公司增速够快，未来大概率是可以消化高估值的。风险在于：公司未来的增长性和现金流不会像其他消费品那样稳健。因为发展模式追求潮流和高频，IP老化、专注年轻人等问题，都会需要泡泡玛特不断跟踪消费者的喜好，不断拓宽IP市场中的可能性。

　　公司现在正处于高速增长期，今年双11公司成为天猫大玩具首个破亿的公司，销售额达到1.42亿人民币。根据最新披露的财务数据，公司2020上半年营收为8.17亿人民币，相较2019年上半年同比增长50%。管理层透露，下半年为上半年销售额的2倍左右，主要原因是在暑假促销旺季、双11、圣诞节、元旦等节日扎堆。

　　在目前的数据下，公司2020年大概率可以保障70%~100%的年增长。然而，公司收到上半年疫情影响，净利率下降，年底净利率能否达到去年还无法预测。因此，在这样的增长率和净利率下所测算出来的PE是偏高的。

　　除了上述原因之外，公司还存在一个长期问题。由于公司属于追逐潮流的玩具零售商，本质上是卖货的(还没有转型成IP文化制造者，也就是公司管理层说的中国迪士尼的故事)。长期来看，年轻人的喜好一变，会影响到公司的营收增长性。

　　因此，公司必须要强化自身的IP运营能力和IP的生命周期。实现从卖货到文化的转换。

　　然而从公司的募资用途来看，公司主要打算用资金去拓宽销售渠道、打造更多IP、维护日常运营等等用途。这和「用IP为消费者输送快乐」的想法相差甚远。

　　若是管理层真的能将泡泡玛特打造成中国潮流IP文化的宣传者，那时候的价值就是另一个世界了。

（文章来源：富途资讯）

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