摘要

　　2020年A股市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动呈现震荡上行态势，领涨行业经历了从新兴产业到消费行业再到周期板块的扩散。展望2021年，市场整体预期收益率预计收敛，市场机会更多在于结构性；其中，谨慎在于流动性收敛制约市场估值，乐观源于盈利景气修复和产业政策加持酝酿机遇，建议中期布局制造和消费板块。

　　2021年市场环境变化：流动性收敛是最大变量。A股市场环境面临三大变化：一是流动性收敛和经济增速向上的错配，大概率和金融危机后时期的路径一致。回顾2000年以来的四次错配阶段，无风险利率往往先上后下，权益市场以下行为主，但盈利强支撑阶段除外。二是上市公司盈利有望加快修复予以A股强有力的支撑，目前实体企业已经进入积极补库和加大扩张的阶段；结构上看，中期业绩有望超预期的板块可能在出口(疫苗强化海外经济复苏预期)、制造业(国产替代+出口转移)、服务业(10月增速首超工业增加值)，头部企业盈利优势也将继续扩大。三是市场整体估值偏高，大概在历史70%-80%分位，部分消费和新兴行业估值过高(休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车PE估值在95%以上分位)，低估值集中在周期板块(建筑装饰、房地产、银行、公用事业在10%以下分位)。

　　2021年政策环境变化：改革政策酝酿产业机遇。第一，从经济改革基调看，宏观政策定调高质量发展和结构性改革。其中，“十四五”规划将推进落地，整体改革将围绕建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展等主线展开。第二，从资本市场基调看，推进全面注册制和结构优化有望加速。一方面，资本市场改革致力于加大直接融资比重，结构倾斜于头部企业，行业倾斜于硬科技(制造单项冠军)，加大对境外和机构资金引导，加大退市力度；另一方面，监管强化防范金融风险，三季度货币政策执行报告再提把好货币供应总闸门和稳定宏观杠杆率，信用风险值得重视，并且资管新规过渡期临近最后一年。第三，从产业政策基调看，科技、医药内部分化，制造和消费迎全面加码。具体来看，分化倾斜于硬科技(大数据中心/工业物联网)和创新医药(创新药/高端医疗器械/医疗消费)；消费聚焦于现代物流建设、品牌消费(食品饮料/纺织服装/商业贸易)、服务消费(文化/旅游/物业)；制造聚焦传统制造升级(智能制造)以及高端制造(新能源/新能源汽车/新材料/军工)。

　　2021年展望：预期收益率受流动性影响收敛，中期建议布局制造和消费。综合2021年的核心判断，我们认为市场整体估值可能受到流动性收敛的制约，但盈利向上的逻辑主线大概率延续，A股预期收益率可能相对2020年有所收敛。行业配置方面，在政策全面加码制造和消费的背景下，中期看好估值相对不高且盈利景气有望超预期的细分制造(单项冠军/传统制造头部升级/高端制造业)和消费(消费头部企业/现代物流/家用轻工)板块。

　　风险提示：金融监管政策加码超预期，信用违约风险释放超预期；海外流动性超预期收紧引发次生危机；新冠疫苗进展不及预期。

　　回顾2020年，A股市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动整体震荡上行，截至11月底，上证综指和创业板指分别上涨11.2%和46.4%；相应地，市场领涨行业也经历了从新兴产业到消费行业再到周期板块的扩散。展望2021年，流动性收敛是市场环境面临的最大变量，整体估值将受到一定约束，A股整体预期收益率相对2020年可能会有所收敛；结构性机会源于盈利景气和政策支持，中期建议布局估值不高、盈利景气有望超预期且有政策加码支持的细分制造和消费板块。

　　01

　　市场环境变化：流动性约束估值，出口制造盈利亮眼

　　1.1

　　流动性：经济增速和流动性的错配

　　2021年宏观经济的最大变化在于经济增速和流动性的错配，上半年大概率面临经济向上、流动性向下的局面。一方面，我国整体经济韧性向好，从结构上看主要有四因素的共同作用：一是随着疫苗落地预期的强化，海外经济可能迎来超预期修复，我国出口有望受益；二是服务业复苏加快，消费回暖有支撑；三是制造业投资可能受到制造业升级和国产替代的提振；四是地产和基建仍然维持稳健。从节奏上来看，明年经济增速可能维持前高后低的趋势，在今年疫情低基数的影响下，GDP增速大概率在2021年Q1迎来高点，随后逐季下行，下半年的经济增长仍存在不确定性。另一方面，需谨慎流动性收紧的风险。今年5月以来央行宽货币政策开始陆续退出，因为新冠疫情而多释放的流动性也随着经济复苏向好而逐步被收回，三季度货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”强化货币政策常态化信号，叠加监管也更加重视稳杠杆和防风险，预计在明年上半年经济向好的背景下，流动性大概率趋于收敛。

　　回顾历史，经济增速和流动性错配时期无风险利率往往先上后下，股市以下行为主，驱动因素由估值转向盈利。2000年以来，共有4次名义增速高于M2增速的阶段，其中按基本面和货币政策导向分类大致有两种情况，一类是经济内生复苏下的流动性逆向调控(包括2004-2006年、2007-2008年、2016-2017年)，另一类是危机后弱复苏下的流动性回归常态化(包括2010-2011年)。从股债表现来看，经济增长和流动性错配时期，以十年期国债利率为代表的无风险利率往往先下后上，通胀预期是决定长端利率的重要因素之一；A股市场则以下行为主，但有强劲盈利支撑的阶段除外，例如2007年和2017年上市公司盈利均较前一年有大幅高增，受此影响A股整体波动上行。

　　其中，在2010-2011年后危机时期市场环境面临欧债危机发酵和货币政策收紧的变化，A股市场迎来普跌。回顾危机后的市场环境，2009年Q4货币政策回归中性信号逐步释放，但在2010年上半年经历了数据波动及欧债危机影响，直到当年10月央行超预期加息才正式确认无风险利率上行趋势，再到2011年11月随着经济基本面走弱，央行通过降低票据利率才释放流动性停止收紧的信号。对于权益市场来说，2010-2011年A股迎来普跌，特别是在2011年上证盈利大幅下滑后，跌幅较2010年继续扩大；分行业看，前期上涨过快的周期品、金融、地产行业在2010年迎来调整，而在2011年市场大跌阶段，银行、食品饮料行业跌幅相对较小，相对大盘有超额收益。

　　当前宏观环境与2010年历史更为相似，明年需密切关注次生危机风险和货币政策转向信号。当前宏观背景为新冠疫情后经济复苏下货币政策回归常态化，整体与2010-2011年后金融危机时期较为相似；基于前述的历史经验回顾，我们认为2021年需密切跟踪海外新兴国家主权债务的次生风险和货币政策转向信号。如果海外经济复苏加快，美联储可能将超预期收紧货币政策，带来美债收益率走升，巴西等拉美国家、印度、印尼等新兴国家的利率也将随之走升，由此可能引发新兴国家的债务危机。这点可以类比此前在金融危机之后的2010年欧债危机，2009年底希腊主权债务危机爆发后，经历了向爱尔兰、意大利、西班牙等其他政府杠杆较高的国家传导后，再进一步向德、法等欧元区核心国家传导的历程，由单一主体的债务危机最终演化成欧元区危机，同时影响欧元区风险资产齐跌，A股也在欧元区危机中受到了波及。

　　与此同时，还需谨慎市场可能发生的信用违约风险与伴生的流动性紧张。2020年11月12日永煤债券违约事件发生后，市场对于信用违约的担忧持续发酵并引发监管关注，11月21日金融委会议提出要严处各种“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；证监会也就华晨集团事件开展专项调查，对涉及中介机构同步核查。展望2021年，上半年经济高增长将为信用风险暴露提供一定的缓冲，进入二季度后宽信用政策可能会逐步退出，疫情对企业信用的负面冲击预计会迎来延迟体现；同时考虑到近期监管在释放加大金融防风险的信号，预计明年可能会有散发的个别主体信用违约风险释放，同时可能伴生流动性的结构性紧张。但整体来看，经历了一轮去杠杆之后，目前市场金融风险较过往已大幅降低，我们认为市场整体信用风险相对可控。

　　1.2

　　企业盈利：业绩加快修复，出口/制造/服务业高景气

　　总量上看，企业盈利加快修复将予以A股市场强有力的支撑，企业补库和扩张积极。在经历了疫情后的复工复产和需求修复，企业盈利逐渐回升，下半年业绩修复有望超预期，其中，上市公司单季盈利增速在2020Q3已实现由负转正，全年增速有望升至正区间；与此同时，领先指标社融增速今年以来持续走升也指向未来半年盈利修复有望持续强劲。具体来看，上市实体企业呈现出两大变化趋势，一是实体经济有望回归此前被疫情中断的积极补库路线，全A非金融上市企业今年前三季度存货同比增速为8.0%，低于2019年同期的11.3%，整体仍有向上修复空间；二是实体企业投资意愿继续扩张，全A非金融两油的单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速自2020Q1触底-6.6%后于Q2、Q3分别回升至12.4%、19.3%，接近2017年单季高点23.0%。

　　其中，龙头企业盈利优势有望继续扩大。在疫情危机中小微企业受到的冲击相对强于龙头企业，并且在危机后经济逐渐修复的过程中，龙头企业受益于自身的资源优势和稳健经营更可能实现率先发力。整体来看，宏观经济复苏的不平衡有望继续扩大传统龙头企业的盈利优势，主要体现在三方面：一是龙头企业毛利率修复显著快于整体实体企业，并较去年同期有所扩大；二是龙头企业的现金回流能力(经营现金流净额/经营活动净收益)加快，反转2019年的龙头现金回款变化；三是龙头企业的总资产周转率有望继续加快。

　　产业结构上看，从宏观视角出发，出口、制造业和服务业盈利有望超预期。一是出口方面，疫苗取得突破性进展强化海外经济复苏预期，预计将持续带动我国出口超预期；并且，美国房地产复苏上行也有望带动国内轻工产品出口加快修复(包括家具、家电等)。二是制造业受益于国产替代叠加出口产业转移有望加快修复，一方面，产业政策聚焦国产替代，高端制造受益；另一方面，受益于此次疫情危机中我国防控措施得当率先实现复工复产体现出的优势，叠加印度等主要出口国复工推进可能相对缓慢，危机后全球出口产业可能会向我国倾斜，此前在亚洲金融危机后东南亚陷入停滞的同期我国出口份额也实现了大幅上行。三是服务业复苏加快，10月服务业生产指数当月同比升至7.4%，高于工业增加值增速0.5个百分点，这也是服务业增速在疫情后首次超过工业生产增速；10月餐饮收入当月同比也实现了年内首次转正至0.8%，我们预计后续服务消费有望加速修复。

　　从财务视角出发，上市公司中消费龙头和制造业有望维持高景气。一方面，头部龙头企业盈利有望进一步从行业集中度提升中受益，2020Q3集中度较去年底提升较快的行业主要在消费相关领域，包括休闲服务、交通运输、商业贸易等。另一方面，制造业企业扩张维持高景气，2020Q3资本开支大幅增长的行业包括公用事业、电气设备、机械设备、轻工制造等。

　　1.3

　　市场估值：整体估值偏高，结构性行业偏高

　　当前市场整体估值[1]处于历史80%左右分位水平，盈利兑现有待时间消化。其中，上证综指、创业板指PE估值分别约16倍和62倍，均处于历史70%-80%分位水平；沪深300PE估值在15倍左右，处于历史85%-90%分位，整体来看大盘估值整体相对处于较高水平，高估值还有待经济复苏后企业盈利增长兑现来消化。

　　分行业看，休闲服务等消费类行业估值处于历史高位，银行、地产等部分周期行业估值处于历史低位，电子、通信等部分新兴产业估值已回调至历史均位。具体来看，估值相对较高的行业集中在消费相关板块和计算机行业，其中，休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车行业PE估值处于历史95%以上分位，交通运输、计算机和纺织服装行业的PE估值处于历史80%-85%分位。估值相对较低的行业主要在周期行业，其中，建筑装饰、房地产、银行、公用事业、采掘行业PB估值低于1.5倍，整体在历史12%以下分位；有色、钢铁行业PB估值在历史30%分位附近，也相对不高。另外，值得注意的是，部分新兴产业的估值在经历风格切换调整后已回落至低于历史均位水平，电子、通信和传媒行业的PE估值整体在历史30%-50%左右分位，底部安全边际正逐渐酝酿。

　　02

　　政策环境变化：经济增长重结构，制造消费全面加码

　　2.1

　　经济改革：经济增长更重结构改革和民生收入

　　“五年规划”是我国国民经济计划的重要组成部分，指明了国民经济发展的远景目标和方向。今年11月公布的“十四五”规划定调经济高质量发展和结构性改革，取消了经济增速的数量目标，强调人均收入，改革方面提出建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展。

　　取消经济增速目标，2021-2025隐含增速5.9%。尽管“十四五”规划并未明确提出经济增速的数量目标，但根据规划内容以及习近平主席对经济前景提出的要求：“我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”，测算可得2021-2025年中国名义GDP年复合增速为5.9%，在此基础上，2025-2035年中国名义GDP年复合增速仅需4.0%，剔除通胀影响后所需的实际GDP增速更低。

　　改革方面，一是提出建立双循环的发展格局，畅通国内大循环，促进国内国际双循环。以国内大循环为立足点，要求贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环。生产环节重在补短板(传统行业结构转型、加强自主可控)和锻长板(发挥出口的成本优势等)；分配环节主要目的在于缩小贫富差距，具体措施包括压实“房住不炒”、个税改革等；流通环节要求加快要素市场化改革；另外要求全面促进消费，强调质量品牌、发展服务消费等。在国内循环的基础上促进国际循环，“十四五”规划要求“发挥比较优势，协同推进强大国内市场和贸易强国建设，以国内大循环吸引全球资源要素”，预计加大对外开放仍是未来的主要方向。

　　二是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。针对土地要素，一是灵活产业用地方式，健全长期租赁、先租后让、弹性年期供应、作价出资(入股)等工业用地市场供应体系；二是灵活土地计划指标管理，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府负责；三是鼓励盘活存量建设用地，以多种方式推进国有企业存量用地盘活利用，深化农村宅基地制度改革试点等。针对劳动力要素，着力引导劳动力要素合理畅通有序流动，畅通落户渠道。针对资本要素，一是要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度；二是鼓励和引导上市公司现金分红；三是完善投资者保护制度；四是完善主板、科创板、中小企业板、创业板和新三板市场建设。针对技术要素，一是激活产权激励，开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点，二是积极推进科研院所分类改革，加快推进应用技术类科研院所市场化、企业化发展，建立国家技术转移人才培养体系，三是促进技术要素与资本要素融合发展。针对数据要素，当前以大数据为代表信息资源的重要性凸显，因此要推动实体经济和数字经济融合发展，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化发展，同时要运用大数据提升国家治理现代化水平，推行电子政务、建设智慧城市，构建全国信息资源共享体系。

　　三是推进区域协调发展。以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化是新时代国家重大战略之一，是支撑中国经济高质量发展的主要手段。从当前五大城市群的产业布局来看，长三角定位于科技创新，半导体、新能源汽车、生物医药等战略性新兴产业是政府支持的重点方向；珠三角定位优化升级，未来政府将重点支持先进制造业发展，同时积极推动金融、物流等现代服务业发展；京三角定位总量控制、错位发展，未来重化工业将转移、收缩，北京将重点支持科创文化以及人工智能、节能环保、大数据等高精尖产业发展，天津重点支持高端装备制造以及研发基地建设；中三角定位于承接产业转移，重点打造汽车、医药、电子信息产业集群；西三角定位于产业协作、融合，未来侧重产业分工、融合以及消费相关领域发展。

　　2.2

　　资本市场：全面注册制和结构优化

　　2020年资本市场改革在2019年的基础上继续深化，整体向头部企业和硬科技新兴产业倾斜。一方面，改革遵循注册制、并购重组和再融资、加大对外开放三条主线稳步推进；另一方面，在疫情的事件性冲击下，防范金融风险的重要性也有所抬升。

　　年初新冠疫情的爆发并未阻挡资本市场改革的步伐，注册制改革方面，创业板注册制如期落地，迈出A股市场存量改革的第一步。一方面，创业板在IPO发行制度、交易制度和退市制度等方面充分借鉴科创板经验，对上市企业设置多套财务指标，放开涨跌幅限制至20%，同时简化退市流程，对应当退市的企业直接终止上市。另一方面，创业板在板块定位、券商跟投等制度设计方面实现与科创板的错位发展，创业板重点强调支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，设置行业负面清单，进一步明确创业板服务传统产业转型升级的宗旨。跟投机制方面，创业板仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，这在一定程度上将缓解券商压力，有利于提升券商参与注册制改革的积极性。

　　再融资新规落地改善中小企业融资环境。2月14日再融资新规正式落地，一是将发行底价折价率由90%改为80%；二是取消创业板资产负债率45%和连续两年盈利的要求；三是将发行规模从20%扩大至30%；四是允许融资资金用于补充流动资金和偿还债务。整体来看再融资新规大幅降低再融资门槛，新规落地后再融资整体规模呈上行趋势，截至2020年11月末，增发规模达到6696.7亿元，较去年全年小幅上升。

　　对外开放向纵深推进，取消证券和基金管理公司持股限制，进一步扩大外资投资范围。一方面，我国遵循金融对外开放11条的部署，在今年陆续取消了期货公司、证券公司和基金管理公司的持股比例限制。截至今年9月，我国已有8家外资控股的合资券商，5月上投摩根基金的中资股东上海信托拟转让上投摩根基金公司49%股权也意味着我国第一家外资独资公募基金或在不远的未来诞生。另一方面，10月修订后的QFII/RQFII细则正式落地，投资范围拓宽至新三板、私募基金、金融期货等金融衍生品。

　　整体来看，资本市场改革基调向头部公司和硬科技新兴产业倾斜。一方面，市场化定价打开硬科技新兴产业企业的估值空间；另一方面，板块内部分化将进一步加剧，优质头部公司有望获得更高的估值定价，而尾部企业将加速出清。

　　展望2021年，我们认为资本市场改革将继续沿着上述三条路径加速推进。注册制改革方面，全面推行注册制和完善退市制度值得期待。10月公布的《进一步提高上市公司质量的意见》中明确指出要全面推行、分步实施证券发行注册制，预计明年注册制的全面实施有望落地，在此背景下，退市制度也有待进一步完善以匹配A股市场IPO常态化的趋势。11月以来监管层也频繁释放完善退市制度的信号，11月2日深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，指出健全上市公司退出机制，严格退市监管；11月19日证监会领导表示下一步将优化退市标准，将单一连续亏损指标改为组合类财务指标，持续经营能力是考察重点；11月28日证监会副主席阎庆民也提出要健全常态化退市机制，多元化退市渠道，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。

　　并购重组和再融资方面，制度将继续鼓励新兴产业融资，减持制度有待进一步完善。一方面，在科技创新的政策定调下，并购重组和再融资制度预计继续维持鼓励姿态以助力科技企业做大做强；另一方面，今年科创板询价转让与配售减持细则的推出释放完善减持细则的信号。从科创板减持细则来看，新增的询价转让给予7折的较大折扣空间和6个月的锁定期约束，对于二级市场来说有助于降低减持带来的流动性风险，对于企业股东来说拓宽了退出渠道，对于机构投资者来说，7折的折价优惠和6个月较短的锁定期具备较强的吸引力。从实践效果来看，今年中微公司和天奈科技实施询价转让后股票市场价格波动较小，两者在询价启动披露日至询价结果披露日期间相对科创50分别下跌4.9%、上涨5.3%，显示出询价转让的效果良好。2021年完善减持制度的范围可能拓展至其余板块。

　　对外开放方面，QFII/RQFII持股上限30%有望放开，沪深港通的双向开放持续推进，国际指数进一步扩容也可以期待。2019年以来QFII/RQFII的投资额度限制和投资范围逐步放开，未来持有公司股份不超过30%的比例限制也有望放开；其次，沪深港通双向扩容有望推进，2020年11月，沪深港交易所协商决定，科创板属于上证180、上证380指数成份股或A+H股公司A股的允许调入沪股通范围，其对应的H股调入港股通范围，在港上市的生物科技公司将纳入港股通标的范围，未来沪深港通的双向扩容有望继续；除此之外，国际三大指数进一步扩容可以期待，当前MSCI、富时罗素和标普道琼斯指数的A股纳入因子分别为20%、25%和25%，仍有较大抬升空间。

　　资本市场改革后A股市场资金结构也发生了相应的变化：

　　第一，IPO规模较去年翻倍，增发小幅上行，2021年解禁压力仍存。从资金需求端来看，2020年1-11月IPO家数较去年大幅增长达到337家，募集规模4216.4亿元，较2019年全年近乎翻倍。增发规模较2019年小幅上行。IPO规模的增加也给A股市场带来一定解禁压力，2020年1-11月A股市场解禁股市达到3078亿股，金额达到4.7万亿元，分别较2019年全年上升375亿股和1.4万亿元，减持规模较2019年全年上升865亿元。2021年解禁压力仍然不容小觑，截至11月30日，预计2021年全年解禁股数和解禁金额大约在2480亿股和4.6万亿元。从结构上来看，2021年减持规模在千亿以上的行业大多分布在电子、医药生物、计算机和传媒等新兴产业以及电气设备、化工、机械设备等部分周期行业中。

　　第二，境外资金和公募基金为市场流动性提供有力支撑。从资金供给端来看，受益于对外开放加快和人民币快速升值，境外资金持股市值规模自3月的1.9万亿元快速抬升至9月的2.8万亿元；2020年以来新成立基金份额达到1.8万亿份，较2019年全年的4920亿份大幅增长，剔除赎回份额后的净增加额为1.3万亿份，规模也颇为可观。截至2020年三季度末，境外资金、公募基金和保险资金三者合计持股市值占比为12.6%，较2019年末上升近2个百分点。中长期资金为股市流动性提供有力支撑。

　　展望2021年，我们认为IPO募集规模可能进一步增加，全年解禁和减持压力较今年小幅上升，但是在对外开放基调不变的背景下，境外资金或持续流入对A股市场流动性形成支撑，后续仍需关注监管层对于公募基金、保险资金等长线资金入市的表态。

　　但是在改革稳步推进的同时，也需关注政策向防范金融风险倾斜的力度。一方面，随着经济逐步企稳，货币政策逐渐回归常态，三季度货币政策执行报告再提把好货币总闸门和稳定宏观杠杆率；另一方面，2021年是资管新规过渡期的最后一年，存量产品的压降和清退抬升流动性风险。与此同时，债券集中违约、中小银行风险处置等个别问题也值得密切关注。

　　第一，货币政策回归常态化，监管层再提把好货币总闸门和稳杠杆。新冠疫情爆发后央行实施宽松的货币政策，信用大幅扩张，截至2020年三季度末，我国宏观杠杆率已达到270%，较2019年末上升25个百分点，不同部门的杠杆率均有抬升。下半年以来，随着我国经济复苏步入正轨，宽松的货币政策逐渐退出。2020年6月陆家嘴论坛易纲行长提出“总量适度”和“考虑政策工具退出”拉开了货币政策边际收紧的序幕。10月的金融街论坛重提把好货币总闸门的概念，适当平滑宏观杠杆率的波动。11月三季度货币政策执行报告也再度提及把好货币供应总闸门，这也是自2019年四季度以来货币政策执行报告首次提出，意味着货币政策迎来拐点，后续需要密切关注宏观流动性的边际变化。

　　第二，资管新规过渡期临近，存量资产清退或抬升流动性风险。2018年资管新规发布后资管行业格局已经发生明显变化，券商定向资管业务(大多为通道业务)占比快速下降，银行净值化理财产品占非保本理财产品的比重稳步上升。根据最新公布的《中国银行业理财业务发展报告》，截至2019 年末，银行非保本理财规模23.4 万亿，同比增长6.2%，净值型理财产品存续余额10.2万亿元，增幅达68.6%，净值型产品占全部理财产品存续余额的43.3%，同比上升16个百分点。但是在过渡期的最后一年，不合规产品的压降和清退仍会对流动性形成一定压力，以银行理财产品为例，假设2020年银行净值型理财产品规模占全部非保本产品的比重较2019年末再度上升16个百分点，则截至2020年末银行净值型理财产品占比为60%左右，明年仍有40%的非保本理财产品亟待转型。

　　2.3

　　产业政策：科技和医药内部分化，制造和消费全面加码

　　产业政策是影响行业中长期景气度的重要变量，我们将行业分为科技、医药、制造业和消费四大板块，分别梳理各自的产业政策方向。科技和医药板块或因政策的边际变化加剧分化，制造业和消费板块在政策的有力推动下景气度整体向上。

　　科技行业：十四五规划定调科技创新，政策加大对“硬科技”的支持和基础研究的投入。当前的政策环境对科技行业来说整体友好，十四五规划明确提出要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，培育新技术、新产品、新业态、新模式，指出要瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域。从发展潜力来看，2019年末我国目前R&D与GDP占比为2.2%，相当于美国和日本的70年代末、韩国90年代初的转型初期水平，未来仍有较大提升空间，十四五规划也对我国当前研发存在的短板作出战略性部署，一是要求加大研发投入；二是明确加强基础研究，对企业基础研究实行税收优惠；三是完善科技成果分享机制，提高科技转化率。

　　反垄断指南的出台可能导致科技板块内部分化。11月11日发布的《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》明确了《反垄断法》的基本制度、原则和分析框架适用于互联网平台领域，将“大数据杀熟”、“二选一”等行为列入滥用市场支配地位的范畴，阿里巴巴、美团、拼多多等电商平台短期估值受到制约。借鉴美国历史上的科技反垄断案例可以看到，IBM和微软在诉讼期间和诉讼后的表现分化明显，反垄断的影响主要取决于公司的核心业务是否受到诉讼的影响。因此我们认为，在反垄断的大背景下，平台型企业未来将面临更大的竞争压力，板块内部或加剧分化，核心业务优势突出的平台企业受到反垄断指南影响有限。

　　医药行业：医保控费大背景下，医药产业更加关注创新技术与消费服务升级领域。医保控费仍是当前医药行业的主要政策线索，带量采购是医保控费的主旋律。2020年3月国务院印发《关于深化医疗保障制度改革的意见》，“带量采购”将成为未来仿制药采购的主流模式，只有符合医改大方向的临床紧缺药品、创新药才可能在医保支付中获得较优条件。2020年10月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，成为迄今第一个国家层面进行的高值耗材带量采购项目，自此带量采购的应用范围从药品延伸至医疗器械板块。在此背景下未来重点关注三条主线，一是创新药相关产业链(包括原研、外包服务、特色原料药等)，二是高端医疗器械中受耗材集采影响较小的企业(包括研产销一体化龙头、差异化技术型企业)，三是医疗消费升级领域(在线诊疗、网络售药、眼科口腔医美等服务)。

　　制造行业：政策向传统制造业升级和高端制造业发展倾斜。制造业强国是我国经济转型的重要战略，十四五规划也对制造业升级和高端制造业的国产替代进行战略部署，一是瞄准高端制造领域的发展，如新能源制造(风能、光伏太阳能、核能、生物质能等能源的储存与应用)；新材料(半导体材料、能源材料、纳米材料、超导材料、稀土材料等)；轨道交通装备；智能制造装备；航空航天和海洋装备(大飞机、卫星通信、海上工程船舶、海洋移动钻井平台等)；新能源汽车(新能源汽车电池、整车制造、充电桩等)。二是提出加快数字化发展，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，推动传统产业高端化、智能化、绿色化。我国当前服务业数字经济占比达到35.9%，但是工业数字经济占比相对较低，仅为18.3%，长期来看传统制造业转型升级大有可为。除此之外，资本市场改革也尤其关注制造业上市公司的示范作用，10月国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确支持制造业单项冠军等企业发展壮大，当前属于制造业单项冠军的上市公司共计127家。

　　消费行业：政策向消费升级和服务消费方向引导。十四五规划对于消费的促进力度全面加码，主要包括以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展，鼓励消费新模式新业态发展；推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变，促进住房消费健康发展；健全现代流通体系，发展无接触交易服务，降低企业流通成本；发展服务消费，放宽服务消费领域市场准入等。2020年消费促进政策主要遵循以下四条主线：一是发展线上消费，包括打造现代化物流体系，有序发展在线教育，积极发展互联网健康医疗服务等；二是大力发展品牌消费，保护和发展中华老字号，做强首店经济和首发经济；三是发展服务消费，发展夜间文化和旅游经济；鼓励发展智慧旅游，大力发展智能体育；四是鼓励乡村消费，稳定和扩大汽车消费，促进家电家具家装消费；以扩大县域乡镇消费为抓手带动农村消费。

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　　行业配置：中期布局制造和消费

　　展望2021年，在流动性面临收敛的环境下，市场估值受到一定压制，盈利向上的逻辑主线大概率延续，市场整体预期收益率可能也较2020年有所收敛。行业配置方面，在政策全面加码制造和消费的背景下，中期看好估值相对不高且盈利景气有望超预期的细分制造和消费板块。

　　具体来看，制造业聚焦单项冠军、传统制造头部升级、高端制造业等细分领域。其一，从基本面视角看，随着疫情后经济活动的逐渐恢复，原本被疫情打乱的补库周期可能逐渐回归正轨，国内制造业景气有望继续修复，智能装备作为典型的顺周期产品将更为受益。其二，从政策视角看，一方面，产业政策鼓励支持高端制造发展和传统制造升级，“十四五”规划建议强调要坚定不移建设制造强国，推进产业基础高级化、产业链现代化，推动传统产业高端化、智能化、绿色化，发展服务型制造；另一方面，资本市场改革也尤其关注制造业上市公司的示范作用，10月国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确支持制造业单项冠军等企业发展壮大，可重点关注工信部统计的127家制造业单项冠军上市公司。其三，从估值视角看，当前A股制造业整体板块PE估值约46倍，其中，制造业单项冠军和高端装备制造板块的PE估值分别为39倍和32倍，相比行业整体具备一定的估值性价比。

　　消费板块聚焦品牌龙头、现代物流、家用轻工等细分领域。其一，从宏观视角来看，家电、家用轻工等细分领域既受益于海外需求可能超预期修复提振出口，又受益于国内促进家电家具家装消费、推动产品更新换代等促消费政策的带动。其二，从财务视角看，一方面，消费领域行业集中度提升较快，2020Q3休闲服务、交通运输、商业贸易、食品饮料、家用电器行业的营业收入CR4集中度分别较2019年年底提升12.8、8.1、6.2、1.6、0.1个百分点，整体提升幅度处于所有申万一级行业的中高水平，在此背景下品牌龙头更加受益；另一方面，家用轻工、物流、贸易、商业物业经营等二级行业PE估值处于历史均位以下水平，相对具有安全边际。

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　　风险提示

　　1、金融监管防风险政策加码超预期，信用违约风险释放超预期。三季度《货币政策执行报告》再提把好货币供应总闸门和稳定宏观杠杆率，进一步强化防范金融风险的信号；并且，2021年是资管新规过渡期的最后一年，存量产品的压降和清退抬升流动性风险。与此同时，还需谨慎市场可能发生的信用违约风险与可能伴生的流动性的结构性收紧。整体来看，在流动性收敛的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响；与此同时，债券集中违约、中小银行风险处置等个别问题也值得密切关注。

　　2、海外流动性超预期收紧引发次生危机。如果海外经济复苏加快、通胀水平超预期抬升，美联储可能逐步开展缩表、加息的货币政策操作，带来美债收益率走升，巴西等拉美国家、印度、印尼等新兴国家的利率也将随之走升，由此可能引发新兴国家的债务危机。与此同时，美联储超预期的流动性收紧也可能带来全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

　　3、新冠疫苗进展不及预期，疫情蔓延超预期。若新冠疫苗进展不及预期、疫情卷土重来，全球经济将再度面临冲击，若宏观经济超预期下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

（文章来源：平安研究）

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