导读：12月7日当天，沃森生物【云南沃森生物技术股份有限公司是一家专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，致力于向国内外市场提供安全有效、品质优异、技术先进的人用疫苗产品。】股价跌停，总成交额逼近百亿元，市值蒸发140.88亿元。

　　在不少投资者看来，此次沃森生物的资本运作“闹剧”，暴露了当前公司内控制度【内控制度一般分为两种模式：1.金融企业的各级管理部门为了保护金融资产的安全完整，协调经济活动，利用企业内部因分工而产生的相互制约、相互联系的关系，并形成的一系列具有控制职能的方法、措施和程序，并予以规范化、系统化，使之成为一个严密的、较为完整的体系·2.公司企业为使公司的经营风险为零风险，而在公司企业内部对各部门流程/程序运作进行设定控制点作业，做好流程/程序的内部控制的管理制度·内部控制的重要性...】和投资者保护的不足。

　　值得一提的是，纵观沃森生物近年来的收购之旅和各类资本布局，类似于上海泽润【泽润，读作zé rùn，汉语词语，是指恩泽普施，或色彩光润。】一样“倒腾”子公司的戏码不断上演，而早前被沃森生物“贱卖”的嘉和生物在被剥离后直接业绩大爆发，并且成功上市。

　　尽管取消了《审议上海泽润股权转让及增资的议案》，沃森生物股价仍一泻千里，几度震荡最终跌停。

　　一场电话会引爆上周末的资本圈，反转剧情之下，沃森生物出售旗下HPV疫苗【在女性恶性肿瘤中，宫颈癌的发病率仅次于乳腺癌，大多数宫颈癌是由HPV感染所致。】子公司泽润“难产”。

　　华南【自然地理广义上指中国广义南岭以南地区，大致包括广东、广西、海南、香港、澳门、福建、台湾等，也是人类学的分界区。】某生物医药行业研究员对21世纪经济报道记者说到：

　　“公司可能还是想卖，但是当初沃森为了上市，股权分散十分严重，并无实际控制人。管理层估计觉得投票也通不过就先发公告不卖了。沃森这个时候选择出卖泽润，可能是缺钱了，为了出表。”

　　沃森生物的股权结构【股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。】显示，大股东云南省工业投资控股集团持股比例不到5%，而管理层董事长李云春持股也仅有3.13%，分散的股权结构也让投资者质疑，是否廉价“卖子”也不心疼。

　　“二价和九价如果我们要继续研究和实现产业化，针对国内和国际的竞争格局，我们最少还要投10亿-15亿，才可以让这两个项目顺利下去。本着对投资人负责的态度，我们主动做出了这个决定。三年之后再看我们今天的举措，你会明白的。”上周末的电话会上，沃森生物董事长李云春这样回应投资机构的质疑。

　　但这番表述依旧难以弥补二级市场对其的愤怒、不解与失望，12月7日收盘报收36.53元，沃森生物被死死钉在了跌停板上。

　　12月7日当天，沃森生物总成交额逼近百亿元，市值蒸发140.88亿元。

　　龙虎榜数据显示，当日深股通卖出4亿元并买入2.26亿元，一机构卖出2.1亿元，中信证券【中信证券股份有限公司（英文名称：CITIC Securities Company Limited）是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，前身是中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立，注册资本6,630,467,600元。】深圳【深圳，简称“深”，别称“鹏城”，是中国四大一线城市之一，广东省省辖市、计划单列市、副省级市、国家区域中心城市、超大城市，国务院定位的全国经济中心城市和国际化城市、国家创新型城市、国际科技产业创新中心、全球海洋中心城市、国际性综合交通枢纽，中国三大全国性金融中心之一。】滨海大道【滨海大道与一般市内道路不同，它的路基是填海而成的，双向8车道，中间设有绿化隔离带，没有两条辅助车道、行人道和休闲道。】卖出1.49亿元，华西证券【华西证券全称华西证券股份有限公司，成立于2000年7月13日，是在合并重组原四川省证券股份有限公司和四川证券交易中心的基础上，通过增资扩股而规范组建的四川省首家跨区域大型证券公司，是四川省综合类证券公司。】成都高升桥路买入2.04亿元，中信证券上海分公司买入1.53亿元。

　　在不少投资者看来，此次沃森生物的资本运作“闹剧”，暴露了当前公司内控制度和投资者保护的不足。

　　值得一提的是，纵观沃森生物近年来的收购之旅和各类资本布局，类似于上海泽润一样“倒腾”子公司的戏码不断上演，而早前被沃森生物“贱卖”的嘉和生物在被剥离后直接业绩大爆发，并且成功上市。

　　“主要是对公司管理者很失望。虽然也在沃森上赚过一些小钱，但仔细看公司的硬伤还是比较多的，股权比较分散，虽然这几年布局的产品线很多，比如单抗【单抗，即单克隆抗体（Monoclonal antibody，McAb），是单个B淋巴细胞克隆所分泌的抗体。】、HPV【人类乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，简称HPV）是一种嗜上皮性病毒，有高度的特异性。】、mRNA疫苗，但都只是压中了热点，产品竞争力有限。如果再涉及利益输送，可能会‘爆雷’。”华南一名长期投资医药股的投资者对记者表示。

　　“贱卖”或为股权激励？

　　12月4日晚，沃森生物公告以11.4亿元转让上海泽润32.60%股权。交易完成后，上海泽润将不再是其控股子公司。

　　公开资料显示，上海泽润是沃森生物2013年通过股权转让和增资实现控股的企业，沃森生物先以1.22亿元受让惠生投资持有的上海泽润40.609%的股权，并又以1.43亿元认购其新增注册资本【注册资本，是指合营企业在登记管理机构登记的资本总额,是合营各方已经缴纳的或合营者承诺一定要缴纳的出资额的总和。】，合计拿下上海泽润50.69%的股权。

　　投资8年时间里，2016年3月，沃森生物曾发行股份购买资产并募集配套资金5.98亿元，其中用于支付上海泽润研发项目费用1.80亿元。

　　而眼见上海泽润即将获得投资回报——2020年6月公司二价HPV疫苗收到国家药监局出具的新药生产申请《受理通知书》，九价HPV疫苗于2018年12月正式启动一期临床试验，手足口病疫苗【EV71 型手足口病疫苗是中国领先研发的创新型疫苗，该疫苗用于预防EV71感染所致的手足口病，是目前唯一可用于预防手足口病的疫苗于2016年上半年正式上市。】于2019年6月获得临床试验通知书，但沃森生物却选择此时将“果实”拱手相让。

　　消息一出，深交所火速下发关注函，质疑上市公司交易的合理性和真实目的。

　　值得一提的是，2018年7月，沃森生物曾披露《2018年股票期权激励计划【股票期权激励计划（Stock option incentive plan）即以股票作为手段对经营者进行激励。】(草案)》，其中对于公司层面的考核要求为2019年及2020年两年累计净利润不低于12亿元。

　　但2019年，沃森生物净利润合计仅1.94亿元；2020年前三季度，沃森生物实现净利润合计5.41亿元，距离承诺缺口还差4.65亿元。

　　此外，2020年11月3日，沃森生物再度披露《2020年股票期权激励计划(草案)》，公司层面业绩考核指标为公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元，公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元。

　　而根据沃森生物公开披露的资料显示，如果出售上海泽润，预计将产生净利润约11.8亿至12.8亿元，市场质疑沃森生物或试图通过此举达到2018年、2020年股票期权激励计划的业绩考核指标。

　　尽管目前沃森生物已经取消转让上海泽润的股权，但公告中沃森生物却表示，“公司仍将一如既往推进上海泽润产品研发及产业化进程，在取得更加广泛认同的基础上，制定并推出契合公司战略及上海泽润长期发展的规划方案，保障其可持续发展。”

　　此番表态，让不少投资者怀疑，沃森生物此举只是“缓兵之计”。

　　值得注意的是，此次接盘方之【方之（1930.1.7—1979.10.22），原名韩建国；祖籍湖南湘潭，生长在南京；解放战争时期在南京读中学时投身学生运动，加入中国共产党；南京解放时高中毕业，放弃上大学的机会，主动参加农村土改运动并在南京市郊和团市委担任共青团领导工作；创作上注重探求与创新，其小说多与现实密切相关，故事性强，对话生动，心理刻画细致入微；以农村生活为题材的作品尤为成功；其代表作《内奸》（亦为绝笔）被评为1979年全国优秀短篇小说。】一的淄博韵泽也引起了关注。

　　据沃森生物公告显示，淄博韵泽于2020年11月19日才成立，其主要合伙人为宁波向成创业投资合伙企业(有限合伙【有限合伙是一种类似于普通合伙的合伙企业，只是除了“普通合伙人”之外有限合伙还可以包括“有限合伙人”。】)、西安泰明股权投资合伙企业(有限合伙)，穿透后股东为高瓴资本和泰格医药。

　　根据21世纪经济报道记者梳理，此前沃森生物曾转让嘉和生物股权，泰格医药也曾现身接盘。

　　对此，深交所要求说明淄博韵泽、永修观由是否与上市公司股东、董监高人员存在关联关系【所谓关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。】或其他利益安排等问题。

　　热衷“倒买倒卖”

　　事实上，纵观沃森生物近年来的收购之旅和各类资本布局，类似于上海泽润一样“倒腾”子公司的戏码不断上演。

　　根据公开资料显示，沃森生物是一家主要从事人用疫苗等生物技术药物【生物技术药物是指采用DNA重组技术或其他创新生物技术生产的治疗药物。】研发、生产、销售的生物制药企业，2010年11月12日登陆创业板【创业板，又称二板市场（Second-board Market）即第二股票交易市场，是与主板市场（Main-Board Market）不同的一类证券市场，专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。】。

　　在创业板上市十年时间里，沃森生物逐渐从一家营收不足3亿元、净利润不足8000万元的企业，成长为如今年营收超过11亿元(2019年，下同)、净利润逼近2亿元的成熟疫苗集团。

　　公司的产品线也在不断扩展，从上市前的Hib【Hib的意思是侵袭性b型流感嗜血杆菌。】(西林瓶)、冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、甲肝疫苗【甲肝疫苗是用于预防甲型肝炎的疫苗，目前在中国已经成为儿童接种的主要疫苗之一，2008年5月被列入扩大免疫疫苗之一，部分省市已经提供免费甲肝疫苗接种。】、乙肝疫苗【乙肝疫苗（Hepatitis B vaccin）是提纯的乙肝表面抗原，为是死疫苗。】，新增了百白破疫苗【百白破疫苗是由百日咳菌苗、白喉类毒素及破伤风类毒素混合制成，可以同时预防百日咳、白喉和破伤风。】、23 价肺炎疫苗、13 价肺炎结合疫苗等，公司在研疫苗还包括HPV疫苗、新冠疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、 重组EV71疫苗等产品。

　　在这一过程中，除了自研能力不断提升外，沃森生物的外延并购也起到了助力作用。

　　不过，21世纪经济报道记者整理发现，仔细观察沃森生物的资本运作之路，却疑窦丛生，与部分上市公司热衷于“买”，最终败在整合不慎、商誉高悬上不同，沃森生物更热衷于“卖”，但买卖过程不仅没有高额收益，反而“贱卖”了部分有较好前景的资产，与“业绩大爆发”擦身而过。

　　2012-2013年，登陆创业板两年的沃森生物开始了上市以来首次大型股权收购——分两步完成对大安制药90%股权的收购，两次合计作价8.66亿元，后者是一家血液制品企业。沃森生物表示收购目的是“保障公司做大做强血液制品业务战略目标的达成”。不过，值得一提的是，彼时大安制药尚没有收入，2012年亏损6778.67万元。

　　收购完成不到一年时间(2013年11月完成工商登记【工商登记是政府在对申请人进入市场的条件进行审查的基础上，通过注册登记确认申请者从事市场经营活动的资格，使其获得实际营业权的各项活动的总称。】)，2014年沃森生物却又以亏损为由，以6.35亿元转让了大安制药46%股权，接盘方分别为自然人杜江涛，交易完成后沃森生物又以对大安制药的相应债权向大安制药增资16534.8万元，完成后持有大安制药45.65%股权。

　　然而，2016年，在大安制药终于实现盈利(2016年前十月盈利3196.67万元)后，沃森生物却将所持大安制药31.65%股权按4.53亿元的价格转让给杜江涛；2019年，由于大安制药2018年度采集血浆量未达目标，沃森生物又将大安制药14%股权赔付给博晖创新，致使公司业绩损失逾7000万元。

　　多番“买卖”下来，沃森生物不仅没有挣钱，反而略有亏损。

　　而这只是沃森生物频繁交易资产的一角。根据21世纪经济报道报道记者不完全统计，上市以来沃森生物交易的股权资产还包括实杰生物、卫伦生物、云南鹏侨医药有限公司、嘉和生物等。

　　其中最典型的莫过于对嘉和生物的“倒卖”。

　　2013年，沃森生物以2.91亿元收购嘉和生物63.576%股权，表示“嘉和生物在单抗药物研发方面居于国内同行先进水平，具有国内一流的单抗药物研发技术团队以及丰富的研发产品线”。

　　彼时，沃森生物(2013年)营收仅百万，净利润亏损近七千万。因看好单抗领域发展，2015年，沃森生物又以8500万元收购惠生投资持有的嘉和生物8.384%股份，持股比例提升至71.96%。随后，嘉和生物多次增资，沃森生物持有的股份被稀释至61.17%。

　　3年后，2018年6月，沃森生物却突然宣布以3亿元的价格转让持有的嘉和生物8.6455%股权，交易对手为康恩贝。随后又将所持有的嘉和生物注册资本约1.85亿元对应的股权转让给HH【H即荒火教，源自一个网络游戏。】 CT Holdings Limited(以下简称HH CT)。

　　其间，泰格医药旗下并购基金【并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。】、HH CT分别向嘉和增资，使得沃森生物的持股比例降至13.59%，成为第三大股东。

　　值得一提的是，2015年至2018年期间，嘉和生物发展势头大好，英夫利西单抗类似药、PD-1单抗、抗IL-6单抗药物、GB235单抗等多项产品相继获得临床试验批件。

　　今年10月，嘉和生物更是直接在联交所挂牌上市，发行价为24港元/股。

　　高瓴资本、“泰格系”两度接盘

　　在沃森生物针对嘉和生物和上海泽润的两次资本运作中，背后都闪现高瓴资本和“泰格系”的身影。

　　HH CT投资的主要资金来源于高瓴资本管理的美元【美元（United States dollar 货币缩写：USD；ISO 4217货币代码：USD；符号：USA$）是美利坚合众国的法定货币。】私募股权投资基金。2019年12月，沃森生物曾宣布，上海泽润将引入新的投资方拟以债转股【所谓债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。】形式由投资方对上海泽润进行增资。交易完成后，天津高瓴楚盈投资合伙企业(有限合伙)(以下简称高瓴楚盈)持有上海泽润8.4998%股权。高瓴楚盈正是高瓴资本投资平台之一。

　　“泰格系”同样也成为沃森生物的战略交易对手。

　　在上海泽润去年12月的债转股事项中，杭州泰格股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称杭州泰格)拿到上海泽润1.1196%股权；平潭泰格盈科创业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称平潭泰格)拿到上海泽润0.7487%股权。杭州泰格为泰格医药控股子公司，平潭泰格也有泰格医药的投资。

　　此外，沃森生物此番转让上海泽润股权的接盘方淄博韵泽和永修观由背后也出现了泰格医药的身影。其中，淄博韵泽的普通合伙人为西安泰明股权投资，杭州泰格持有西安泰明股权投资15.8103%股权。杭州泰格还持有永修观由32.06%股权。

　　2015年4月，沃森生物与泰格医药之间曾有过业务合作，沃森生物曾宣布携手泰格医药设立医疗健康产业并购基金。

　　沃森生物管理层与接盘方之间是否存在利益纠葛，成为了投资者关注的焦点。在海通证券电话会上，对于投资人提出的上市公司管理层与淄博韵泽等股权受让方是否存在关联的问题，李云春没有正面回应，仅表示公司将按照法律法规披露。

　　12月6日晚间，接近沃森管理层的人士向21世纪经济报道记者表示：

　　这单交易不存在利益输送，也并非贱卖，交易本身对子公司和沃森的长远发展都是有利的，但是短期可能会影响到二级市场尤其是短线投资者，从安抚投资者情绪角度出发，公司会做出变通。

　　不过，沃森生物董事长李云春目前也还间接持有上海泽润股权。

　　去年12月，沃森生物公告称，上海泽润股东苏州金晟硕达投资中心(有限合伙)(以下简称金晟硕达)拟将其持有的上海泽润322.6154万美元出资额(对应2.6087%的股权)转让给苏州金晟硕超投资中心(有限合伙)(以下简称金晟硕超)。对此，沃森生物称金晟硕达和金晟硕超均为上海泽润核心团队的激励平台，交易有助于持续推进实施上海泽润的员工激励。

　　而在金晟硕超受让上海泽润股权后，其股权结构在今年1月初发生了巨大变化。上海泽筹企业管理中心(有限合伙)(以下简称上海泽筹)、海通创新证券投资、国元创新投资、东吴创新资本等诸多机构新增成为公司股东。其中，上海泽筹持股49.71%，成为金晟硕超第一大股东。启信宝数据显示，李云春持有上海泽筹1.27%股权。同时，上海泽筹自2018年1月19日以来便是金晟硕达股东，目前持股比例为49.70%。也就是说，李云春通过金晟硕达和金晟硕超间接持有上海泽润股权。

　　71亿“金鸡蛋”

　　而这次针对出卖泽润的焦点迅疾集中在了是否贱卖。

　　深圳某一级市场投资人向21世纪经济报道记者表示，单从沃森目前拥有的产品种类来看，还是肺炎13价疫苗最为吸金且值钱。在国产HPV疫苗赛道上，对标无论是万泰、还是智飞沃森旗下的泽润都不具备时间窗口上的优势。业内一些观点认为抢占第一个时间窗口的估值可能达500亿，第二名200亿，第三名100亿。但二级市场上对此概念的炒作热火朝天，甚至有市场声音认为，借助HPV疫苗，沃森的估值也可以去到800亿。

　　在国内HPV疫苗市场上，默沙东的四价和九价HPV疫苗在国内的签发量遥遥领先，于2019年占据了超过80%的市场。万泰生物的二价宫颈癌疫苗项目从2003年启动，于2019年12月30日获国家药监局批准上市并取得药品注册批件，成为国内第一家、全球第三家HPV疫苗生产商。4月21日，万泰生物首批共计93643支二价宫颈癌疫苗(商品名：馨可宁)获得国家药监局的生物制品批签发证明，正式上市销售，万泰生物也凭借此市值一度冲击800亿。

　　“简单对标万泰的800亿，认为沃森有了泽润也值800亿的逻辑并不合理，沃森真正值钱的还是肺炎13价疫苗，支撑其500亿估值的是这个拳头产品，而今年以来整个二级市场疯炒疫苗板块，整个板块的估值相对已经偏高了。”前述分析师说道。

　　而回到肺炎13价疫苗，目前，国内13价肺炎结合疫苗的来源有两家公司，一是美国辉瑞，二是沃森生物。2019年，沃森的13价肺炎结合疫苗获批，成为中国首个自主研发的国产疫苗，也是全球第二个13价肺炎结合疫苗产品。沃森的13价肺炎结合疫苗已于今年上半年正式上市销售。

　　根据沃森前三季度的数据，受疫情影响，沃森一季度的营业收入仅为1.12亿元，同比增长-36.34%；净利润-1811.77万元，同比增长-146.78%。但随着13价肺炎结合疫苗的上市，沃森二季度的营业收入达4.61亿元，净利润7960.87万元，实现业绩回升。

　　13价疫苗全称为13价肺炎球菌多糖结合疫苗，主要接种人群为6周龄至5岁(6周岁生日前)婴幼儿和儿童，以预防肺炎球菌1型、3型等13种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病。

　　根据中泰证券于去年12月10日发布的研报，按照辉瑞13价肺炎疫苗获批的6周龄至15月龄婴幼儿接种、4针常规免疫接种程序(2、4、6月龄进行基础免疫，12-15月龄加强免疫)、698元/针的价格计算，以15%的渗透率预估，13价肺炎结合疫苗的市场空间有望达到71亿元。

　　今年年初的新冠疫情使得国民对疫苗的认知进一步提升，对肺部健康的重视程度也有明显加强。因此，肺炎相关的疫苗接种渗透率预计将在后疫情时代显著提高。显然，13价疫苗已成为了沃森目前最大的“金矿”。

　　当然，沃森的13价疫苗在国内市场上也不乏竞争者。

　　其中，康泰生物(300601.SZ)在赛道上表现强劲。不过，康泰生物全资子公司民海生物刚于今年11月末收到13价肺炎球菌结合疫苗注册现场检查的通知，离成功上市销售还有着较大的时间距离和过程中的未知风险。有业内人士向21世纪经济报道记者表示，按照以往批件的速度来看，未来一年左右的时间，康泰生物大概率不会成为沃森有力的竞争对手。沃森在现阶段仍能稳坐国产13价肺炎结合疫苗的“龙头”位置。

　　此前接受21世纪经济报道记者采访时，沃森生物副董事长黄镇曾回应过康泰的潜在竞争，其表示，整个肺炎13价疫苗的市场空间很大，即使相关竞品上市也不一定能够缓解整个市场的疫苗紧缺。

（文章来源：21世纪经济报道）

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