盲盒第一股泡泡玛特(9992.HK)开盘市值就直冲1100亿港元【港元或称港币，是香港的法定流通货币。】，这令不少投资人直呼“疯狂”。

　　在募股【募股是公司发起人在创立公司时，发放股份供股东认购的行为。】期间，泡泡玛特就引起资本市场的热烈追逐，获超额认购356.74倍。今日泡泡玛特开盘一度上涨超100%，达到80.95港元，收盘报69港元/股，涨幅79.22%，市值953亿港元。

　　高估值【高估值：指的是价值被高估，往往出现在投资商品的价格上或者是各种综合性数据指标上，指的是目前的价格或者指标被人为高估，其实不值这么多钱或者指标达不到这么高。】的背后是投资者对其成长性的看好。2017年至2019年，泡泡玛特营收从1.58亿元增长至16.83亿元。净利润更是从156万元增加到4.51亿元，三年增长289倍。

　　但盲盒这门生意依赖IP打造和人们的“惊喜消费”，使得泡泡玛特成长能力充满不确定性。刚一上市就给到超千亿的市值真的合理吗？上市之后的泡泡玛特有哪些风险呢？

　　估值虚高？

　　“盲盒”作为新生事物，在港股市场上并没有合适的对标标的，这也是其估值飙涨的原因之一。

　　盲盒的玩法最早可追溯到日本万代公司在1977年推出的扭蛋系列。因此，万代公司可以算是“盲盒”经济的鼻祖。该公司前身是NAMCO BANDAI Holdings Inc。，主要从事人物周边IP运营，后又延伸至游戏，传媒领域。2019财年，万代公司(7832.T)实现营业收入【营业收入是从事主营业务所取得的收入。】519亿港元，同比下降1.14%；实现净利润41.37亿港元，同比下降9.02%。毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】和净利率【净利率其他的叫法还可以叫净利润率、销售净利率、销售利润率、经营净利率、主营业务利润率，其实指的都是一样东西，说明企业收入1块钱能净赚多少钱，看该指标的时候可以和毛利率比较一下，两者越接近说明企业的期间费用越低。】水平分别为36%和8%左右。万代公司的股价从三月份的低点至今一路上涨，涨幅达102%。其估值也来到历史高位为36倍市盈率【市盈率（Price earnings ratio，即P/E ratio）也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。】。

　　另外，迪士尼的估值也可以作为参考。由于泡泡玛特的核心为IP运营，这点和迪士尼的商业模式类似。2020财年，迪士尼实现营业收入5067亿港元，同比减少6.06%；由于疫情影响，亏损221.94亿港元。迪士尼近两年业绩出现下滑，其毛利率在2018财年以前约在45%左右，净利率在17%左右。2019年之后，其毛利已经下滑至32%左右，并且出现亏损。估值方面，迪士尼按照明年估计的市盈率估值为51倍，历史上多数时期的估值在15倍至20倍之间。

　　可以看出，可比标的市盈率估值均不超过35倍，泡泡玛特开盘已高达150倍的市盈率估值，显然有不少水分。从自由现金流【自由现金流(Free Cash Flow)是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。】的角度估值也印证这一观点。泡泡玛特2019年的自由现金流为2.21亿港元，对应市值约1100亿港元。而香港市场上，市值约1100港元的上市公司如李宁(2331.HK)的自由现金流为33.4亿港元；福耀玻璃(3606.HK)的自由现金流为21.63亿港元。

　　成也IP，败也IP

　　泡泡玛特的估值中还隐藏成长性的风险。如果泡泡玛特的超高成长性可以继续，迅速将其利润规模或自由现金流提升数倍，或可消化现有估值。

　　但这一切都要仰赖两个因素：首先，泡泡玛特可以持续推出新的大IP；其次，泡泡玛特现有的两款主力IP的利润贡献不减弱。

　　泡泡玛特能否持续推出爆款IP是未来的风险之一。IP的成功极具偶然因素，即使全力投入，也没有十足把握，更何况泡泡玛特在IP方面的投入并不足购。2019年，泡泡玛特的设计及授权费为4800万元，仅占营业收入的2.8%。其IP授权形成的无形资产只有1860万元，比2018年增长5.7%。截至2020年4月，泡泡玛特总共运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP和51个非独家IP。从数量角度，泡泡玛特自有IP明显不足。

　　此前，泡泡玛特较多采用收购的方法获得已经得到市场检验的IP。这样虽然打造IP的成功率提高了，但却削弱了自己在产品设计及研发方面能力。泡泡玛特最成功的的IP Molly，就是通过收购得来。再加上过去设计研发投入不足的“欠账”。对于像泡泡玛特这样将IP作为核心资产的公司来说，自身设计能力投入不足已成为短板。

　　泡泡玛特的营收大半来自两款主力IP，但是这两款IP的高速成长还能持续多久也要打个问号。泡泡玛特仅靠一款Molly的IP就在2019年实现4.56亿元的营业收入，占到总营收的27.1%。另一款名叫PUCKY的IP实现营业收入3.15亿元，占总营收的18.7%。两款IP贡献了接近一半的营业收入。

　　今年上半年，爆款Molly的营业收入却出现下降。Molly贡献营业收入1.12亿港元，同比下降36%。而盲盒的消费并没有显著的季节性。2019年上半年，Molly的营业收入为1.76亿元，下半年为2.8亿元，环比增长59%。两项增速对比可以看出Molly下滑幅度之大。

　　更为重要的是，Molly的下滑可能并不是因为疫情的影响。泡泡玛特其他系列的产品今年上半年的营业收入依然保持高速增长。如果Molly仍然维持高速增长，应该可以缓冲疫情的影响，而不至于大幅下滑。不排除Molly的收入下滑是盲盒玩家们兴趣转移了的可能。然而，Molly作为泡泡玛特最大的营业收入来源，其持续下滑对泡泡玛特来说可是致命挑战。

　　泡泡玛特目前还没有其他的大IP可以弥补Molly的下滑。泡泡玛特通过雇佣全职设计师自主开发的9个自有IP，其中表现最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294万元，占营业收入的4.8%，而剩下8个IP的收入占比不到0.5%。

　　泡泡玛特面临的不仅是IP方面的挑战，还有日趋激烈的竞争。

　　“盲盒”这样被疯炒的赛道不会缺少玩家，而泡泡玛特的护城河并不够宽。泡泡玛特目前的市占率为8.5%，位列第一。但紧随其后的第二名酷乐潮玩，市占率也高达7.7%。而且，“盲盒”领域还处在风口期，市场充分竞争，集中度较低。CR5约22%左右。未来，涌入该赛道的企业会越来越多，竞争也越来越激烈。

　　从泡泡玛特上市之前的募资情况来看，获得的最大一笔融资是1亿美金，再加上之前几轮融资，总计获得融资金额约8亿元人民币。这样的融资规模，让泡泡玛特也不具有资金壁垒。事实上，紧随其后的酷乐潮玩的门店数就超过泡泡玛特，达到200多家。

　　IP的打造本身就具有高风险，这也是迪士尼和日本万代估值并不高原因之一。而泡泡玛特千亿市值的背后是投资者对于其高成长的预期，但Molly的营收已经透出危险信号，泡泡玛特的成长神话真能持续吗？

（文章来源：界面新闻）

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