12月4日晚，沃森生物【云南沃森生物技术股份有限公司是一家专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，致力于向国内外市场提供安全有效、品质优异、技术先进的人用疫苗产品。】(300142.SZ)发布公告称，拟以11.41亿元向淄博【淄博（Zibo），简称“淄”，位于中国华东地区、山东省中部，北纬35°55′20″～37°17′14″，东经117°32′15″～118°31′00″，市域面积为5965平方公里。】韵泽、永修观由转让所持有的上海泽润生物科技有限公司【上海泽润生物科技有限公司（以下简称“泽润生物”）于2003年5月注册成立，位于上海市浦东新区张江高科技园区爱迪生路333号，为国家重大新药创制项目承担单位、上海博士后科研工作站、和上海市高新技术企业。】(下称“上海泽润”)32.60%股权。交易完成后，上市公司直接持有上海泽润的股权比例将由65.1429%下降至28.50%，上海泽润将不再是上市公司的控股子公司。虽然在强烈的质疑声中，沃森生物立即将这一交易按下了暂停键，但是公司股价在12月7日开盘后依然一路暴跌，最终跌停，收于36.53元。

　　投资者对沃森生物出售上海泽润事项反应激烈，除了将HPV【人类乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，简称HPV）是一种嗜上皮性病毒，有高度的特异性。】疫苗概念卖掉外，更为重要的是，市场认为上海泽润的估值过于“便宜”。不过，从另一个角度来看，年初以来，疫苗股股价上升明显，多只疫苗股市盈率达百倍以上。如果未来市场预期难以转化为实际业绩，疫苗股偏高的估值将如何消化？

　　沃森生物转让风波

　　上海泽润是沃森生物重要子公司之一，虽然截至目前仍未盈利，但其在研的HPV疫苗预期将成为公司新的盈利增长点，目前其研发的二价HPV疫苗已处于申报生产批件阶段，预计于2022年上市销售；其九价HPV疫苗处于临床一期试验阶段，预计于2026年上市销售。

　　根据评估报告，评估机构对上海泽润的评估采用收益法评估结论。经收益法评估，上海泽润在评估基准日2020年6月30日的股东全部权益价值为34.96亿元，增值额28.75亿元，增值率462.55%。

　　在电话会议中，投资者对于公司这一决议反应激烈，提出一系列质疑：上海泽润的二价HPV疫苗即将问世，为何决定此时将其卖掉？更为关键的是，为何卖的这么便宜？是否涉及利益输送？在投资者的重重质疑下，交易所也火速发来问询函。

　　在同行万泰【万泰（1598－1657），字履安，晚号悔庵，鄞县县城人，是清代浙东学派甬上支派的创始人。】生物市值近800亿元的情况下，上海泽润仅估值35亿元，两相对比下上海泽润卖的似乎太“便宜”了。不过，此次转让风波也让投资者的目光转移到疫苗股估值问题探讨上。

　　疫苗股市值不断膨胀

　　在新冠疫情下，新冠疫苗的研发无疑使得疫苗股成为市场关注的焦点，相应疫苗概念上市公司市值也不断膨胀。

　　显示，12月7日，A股【A股，即人民币普通股，是由中国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（从2013年4月1日起，境内、港、澳、台居民可开立A股账户）以人民币认购和交易的普通股股票。】疫苗指数(8841313.WI)收于2693.64点，虽然较8月4日4047.76点的历史最高收盘价有所降低，但年初至今涨幅依然高达98.65%，近一年涨幅达113.97%，远远高于所有沪深市场核心指数。

　　具体而言，除2020年新上市的康华生物、万泰生物和康希诺-U以外，疫苗指数中的其他成分股【成分股是指能够反映一个特定股市变动趋势的代表性上市公司的股份。】年初至今涨幅从高到低依次为西藏药业【西藏诺迪康药业股份有限公司是西藏雪域高原上诞生的第一家高新技术制药上市企业，于1999年7月14日创立，1999年7月21日在上海证券交易所上网交易，股票名称：西藏药业，股票代码：600211。】、智飞生物、未名医药、复星医药【上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”，证券代码600196）成立于1994年，1998年8月在上海证券交易所挂牌上市，是在中国医药行业处于领先地位的上市公司。】、康泰生物、天坛生物【北京天坛生物制品股份有限公司(简称“天坛生物”)是一家从事疫苗、血液制剂、诊断用品等生物制品的研究、生产和经营的企业，于1998年由北京生物制品研究所（其前身为1919年成立的北洋政府中央防疫处，是中国生物制品的摇篮）在上交所发起上市，现在的控股股东是中国生物技术集团公司。】、长春高新【长春高新技术产业（集团）股份有限公司是1993年6月经长春市体改委长体改33号文批准，由长春高新技术产业发展总公司采取独家发起方式设立的国家火炬计划重点高新技术企业。】、华兰生物【华兰生物工程股份有限公司华兰生物工程股份有限公司(前身为华兰生物工程有限公司)成立于1992年，是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业，并于1998年首家通过了血液制品行业的GMP认证。】、辽宁成大【辽宁成大股份有限公司（以下简称“成大股份”），是在改组1991年3月成立的辽宁省针棉毛织品进出口公司的基础上，于1993年8月创立的，公司总部位于中国大连市人民路71号成大大厦。】、沃森生物、华北制药，涨幅分别为192.71%、182.67%、148.62%、104.74%、83.21%、82.62%、73.54%、68.44%、52.80%、12.65%、7.01%。

　　与此相应，疫苗概念板块截至12月7日收盘总市值高达1.11万亿元，相对于年初的总市值0.47万亿元已有大幅上升。即便剔除在2020年新上市公司的市值，疫苗概念板块的总市值相较于年初涨幅也接近100%，几乎翻了一番。

　　2020年新上市的疫苗股中，万泰生物股价上涨最快，且目前市值最高。万泰生物于4月29日上市，发行价格为8.75元/股，发行市盈率【发行市盈率：指股票发行价格与股票的每股收益的比例。】为22.98倍，上市以来，万泰生物股价一路上涨，最高达到296.80元，12月7日的收盘价也有188.20元，上市以来股价累计涨幅已达到2050.86%，市值也由发行首日的54.63亿元膨胀至816.04亿元；康华生物于6月16日在创业板【创业板，又称二板市场（Second-board Market）即第二股票交易市场，是与主板市场（Main-Board Market）不同的一类证券市场，专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。】上市，发行价格定为70.37元/股，发行市盈率为22.99倍，上市以来康华生物股价最高达到996元，12月7日收盘价为472元，股价累计涨幅达570.74%，市值由60.8亿元膨胀至283.2亿元；康希诺-U于8月13日登陆科创板，发行价格定为209.71元/股，12月7日收盘价为396.5元，股价累计涨幅达89.07%，12月7日收盘市值为656.71亿元。

　　疫苗指数市盈率由年初的42.79倍增至12月7日的67.29倍，上涨57.26%。

　　从个股来看，市盈率变化最为明显的是沃森生物，年初其PE(TTM【TTM为福建铁拓机械有限公司英文简称（TIETUO MACHINERY 铁拓机械），同时也是企业标志的重要组成部分。】)为46.38倍，而12月7日为123.35倍。

　　此外，康泰生物年初和12月7日的PE(TTM)分别为115.52倍、190.12倍，天坛生物分别为50.38倍、83.11倍，智飞生物分别为37.34倍、72.64倍，华兰生物分别为36.70倍、64.19倍，复星医药分别为30.70倍、53.91倍。而2020年新上市的康华生物和万泰生物，其12月7日PE(TTM)也分别达到64.09倍、148.23倍。

　　从静态市盈率来看也是如此。按照2019年净利润计算，截至12月7日沃森生物静态市盈率高达397.13倍，万泰生物静态市盈率达390.70倍，康泰生物为190.94倍，未名医药为187.36倍，康华生物为151.70倍，华北制药为111.70倍，智飞生物为94.61倍，长春高新为88.30倍，天坛生物为87.18倍，华兰生物为64.21倍，西藏药业为51.64倍。

　　市盈率超过100倍甚至超过300倍，疫苗股估值水平是否偏高？

　　疫苗股估值偏高？

　　以可与沃森生物对比的万泰生物为例。万泰生物主要产品分为体外诊断类产品和疫苗类产品两大类。2019年，万泰生物11.52亿元的销售收入中，83.77%的收入来自于诊断试剂，仅有1.30%的收入(1497万元)来自于戊肝疫苗，戊肝疫苗为其贡献的收入十分有限，市场给予万泰生物较高估值【高估值：指的是价值被高估，往往出现在投资商品的价格上或者是各种综合性数据指标上，指的是目前的价格或者指标被人为高估，其实不值这么多钱或者指标达不到这么高。】的主要原因在于其HPV疫苗研发管线。2020年5月，万泰生物的二价HPV疫苗开始供应市场。

　　机构认为，相比GSK的二价HPV疫苗和默沙东的四价/九价HPV疫苗，万泰生物的二价HPV疫苗具有一定价格优势。不过，从批签发量及其增幅来看，二价HPV疫苗明显逊色于四价和九价HPV疫苗。

　　根据中检院批签发数据，2017年二价HPV疫苗和四价HPV疫苗批签发量分别为110.7万只、34.8万只；2018年二价HPV疫苗、四价HPV疫苗和九价HPV疫苗批签发量分别为211.2万只、380.0万只、121.6万只，2019年分别为201万只、554万只、332万只，2020年1-9月批签发量分别为213万只、436.5万只、459万只。

　　相比二价疫苗，四价和九价HPV疫苗可预防HPV病毒种类更多，适用年龄范围内更受青睐。因此，九价HPV疫苗相对而言更具有想象空间。目前，万泰生物的九价HPV疫苗正处于二期临床试验阶段，上海泽润的九价HPV疫苗处于临床一期试验阶段。不过，即便考虑到未来九价疫苗的上市，万泰生物和沃森生物目前的估值与原研厂商相比也是明显偏高。

　　默沙东是全球范围内目前四价HPV疫苗和九价HPV疫苗的独家生产厂商。作为对照，默沙东12月7日收盘总市值2087.53亿美元，按照2019年净利润98.43亿美元计算PE只有21.21倍，目前的PE(TTM)仅有18.27倍。而沃森生物和万泰生物的静态市盈率分别为397.13倍、390.70倍，滚动市盈率(未扣非)分别为123.35倍、148.23倍。

　　尤其值得一提的是智飞生物。智飞生物在A股疫苗类上市公司中市值最高，12月7日总市值2239亿元；并且销售规模最大，2019年其收入为105.87亿元，但其中近90%的收入来自于代理默沙东疫苗产品(即四价/九价HPV疫苗)，自主产品贡献收入不到13%。智飞生物本质上是一家疫苗代理商，估值水平却远高于真正具有技术含量的原研厂商。按照2019年净利润23.66亿元计算，目前智飞生物PE高达90倍以上，滚动市盈率也达到72.85倍。

　　如上所述，疫苗股中康泰生物的滚动市盈率变化较大，年初为115.52倍，12月7日即达到190.12倍，主要原因在于前三季度其业绩并无明显增长。2020年1-9月，康泰生物收入14.20亿元，同比仅增长1.87%；净利润4.33亿元，同比微增0.58%。实际上，康泰生物2019年起收入已出现下滑趋势，其原有产品营收增长陷入停滞。受益于新冠疫苗概念，加之13价肺炎球菌结合疫苗的上市预期，以2019年净利润5.75亿元计，康泰生物静态市盈率高达190.94倍。

　　回到对沃森生物的讨论上来。历经多年的业绩低谷后，沃森生物的股价依然保持坚挺，主要在于市场给以23价肺炎疫苗和13价肺炎结合疫苗(目前已上市)以及即将问世的HPV疫苗较高的预期，而上海泽润仅35亿元的估值，无疑是打破了投资者对疫苗股估值的认知。

　　在经历8月初的一波回调后，疫苗股估值目前来看依然偏高，如果未来市场预期难以转化为实在的业绩，价值势必逐渐回归，后续的接盘方又将是谁呢？

（文章来源：证券市场周刊）

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