上周三9月23日，美联储主席鲍威尔一句“我们已经尽力了”，引发美股剧烈波动。这反映出美联储面临着一个困境。货币政策面临零利率下限(ZLB)约束，即使实施负利率，负利率的空间也是有限的，一般在-1%至-2%之间，更何况还存在有效下限(ELB)的约束。美国长端利率已经很低，量化宽松(QE)、收益率曲线控制(YCC)等非常规货币政策，和次贷危机时相比也没那么有效。平均通胀目标制(AIT)等前瞻指引货币政策更是小打小闹，效果几乎可以忽略。上周美股波动，固然还有欧洲疫情第二波、美国疫情第三波冲击等其他原因影响，但是ZLB约束无疑加剧了这种担忧。

　　如果货币政策空间很大，理论上可以完全平滑经济波动，股票收益率和经济波动不相关，风险溢价趋于0。在降息的过程中，利率不断下降，但是由于越来越接近ZLB，未来货币政策的空间会缩小，市场担心货币政策不能有效地应对未来冲击，这会降低风险偏好，同时，由于货币政策平滑经济波动的能力减弱，经济波动和股票收益率的相关性也会增强，这些将会导致风险溢价的上升。这不是近期才发生的事情。我们可以看到，次贷危机后美国货币政策ZLB约束增强，美股风险溢价就已经上升很多。同时，日本、欧洲货币政策空间更小，股市的风险溢价高于美股。当然，股票风险溢价的上升，还因为次贷危机本身以及金融监管加强降低了经济主体的风险偏好。

　　之所以次贷危机后，美股风险溢价的上升没有阻止美股的持续走强，有两方面原因。一方面，新经济的垄断利润保障了企业ROE的平稳。另一方面，无风险利率不断下滑，虽然风险溢价在上升，但贴现率仍是下降的，这导致了美股PE的上升。相较之下日股就弱了些，ZLB约束下日本利率下降幅度有限，日股风险溢价的上升，导致了日股PE的下降。

　　疫情之后，美国货币政策ZLB约束再次加强，此外，和次贷危机之后的情景相比还有三方面的变化，从而使股市风险增加。首先，疫情之后的长端利率低于次贷危机之后，长端利率的下行空间有限，贴现率可能无法像次贷危机之后那样下滑。其次，长端利率较低，也使QE等非常规货币政策的效果受限，导致风险溢价更甚于次贷危机之后。最后，垄断租金的存在、货币政策的相对有效，使次贷危机后的企业ROE保持平稳，但疫情对美国经济的影响开始长期化，加上货币政策效果受限，企业ROE能否维持下去是个问题。

　　美国长端利率高于欧洲、日本，ZLB约束导致的美股风险溢价也就弱于欧洲、日本股市。假如疫情对美国经济的影响钝化，美国经济逐渐修复，自然利率也将上升，ZLB约束减弱，货币政策空间打开，风险溢价将会下降。假如美国经济再次恶化，美国长端利率下滑，ZLB约束的概率加大，美股风险溢价将扩大，并向欧洲、日本股市风险溢价靠拢。理论上，仅考虑ZLB约束的影响，风险溢价不会一直上升，如果长端利率也面临ZLB约束，货币政策基本上已“无能为力”，股票收益率和经济增速(消费增速)的相关性趋于稳定，风险溢价也将达到最大值。那时，不仅美国经济向欧洲、日本模式过渡，美股也将像欧洲、日本股市一样面临更高的风险溢价。

　　海外经济与市场流动性观察

　　美国经济指标分化。9月18日当周，美国ECRI领先指标增长年率为3.0%，继续回升，前值为2.2%，同时，纽约联储每周经济指数(WEI)为-4.5%，较前值有所修复，前值由-5.1%下修至-5.9%。美国9月19日当周初次申请失业金人数为87万人，高于预期的84万人，且较前值小幅上升。

　　上周美国金融市场恐慌情绪加剧，VIX上升至26.4。流动性压力小幅缓解，Ted利差小幅下降。美国信用风险上升，高收益企业债利差从5.16%升至5.64%。

　　国内高频数据观察

　　3.1、生产指标缓慢修复

　　上周，生产指标整体缓慢修复。100家焦化企业开工率为74.9%，较前值小幅上升。汽车全钢胎与半钢胎开工率分别较前值小幅上升0.3和下降0.2个百分点，整体变化不大。

　　3.2、商品房销量增速分化

　　上周，30大中城市商品房日均成交面积为61.4万平方米(前一周六至周五为计算周期)，较前一周55.5万平方米回升。30大中城市商品房成交面积周同比增速回升至10.5%，其中，一线城市城市商品房销售面积周同比高速回落，增长23.7%，二线城市周同比增速回升至增长8.4%，三线城市同比下降0.2%。

　　3.3、原油价格下降

　　上周，物价分化，28种重点监测蔬菜价格环比下降0.3%，连续三周下降。7种重点监测水果价格环比1.5%。猪肉批发价环比下降1.2%，增速前值为-1.3%。原油价格下降，其中，WTI原油价格环比下降2.1%，布油价格环比下降2.9%，增速前值分别为10.1%、8.3%。钢材库存小幅下降，钢价继续下降，螺纹钢期货价格下降1.6%。

　　3.4、货币市场利率下降

　　上周，央行进行了总计8000亿元逆回购操作，货币市场利率整体下降，DR007一周下降50BP，R007一周下降67BP。

　　3.5、人民币兑美元贬值

　　上周，美元指数上升1.7%至94.59。非美货币兑美元普遍贬值，欧元、英镑和日元兑美元分别贬值1.8%、1.3%和1.0%。人民币兑美元汇率大幅贬值0.9%。

　　风险提示

　　政策落实不及预期；海外疫情长期化。

（文章来源：新时代宏观）

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