兴全精选混合型基金基金经理陈宇，可以说是一位很“特立独行”的女性。平时有一些“寡言”，熟稔之后往往会被她的进取所感染。投资和人生都是对未知的挑战，与陈宇的交谈不仅能感受到独立思考之后的勇气和笃定，还不免受其耿直爽快的有趣性格感染，好似总有满满能量的小宇宙。

　　以下是记者采访过程中梳理的一些重要观点，后文附上完整版文字实录，一起走进清华学霸女神的投资世界：

　　1、我始终认为拉长时间看，市场永远是对的。短时间有时候会暴涨暴跌，但是时间拉长市场总会给予合理的定价的。

　　2、我个人会把持仓层次分得比较清楚。对长期投资的品种会非常苛刻，对它的管理层、历史表现、回报率包括现金流会反复检验；但是对短期的或者说不是那么长期的品种，阶段性增强的品种，我更看重它的盈利增长。

　　3、我比较看重盈利增长。股票是对资产的未来价值的判断，债券可能更多是考察过去的还贷能力，但股票是未来现金流的折现，所以判断成长可以说是我们的第一要务。

　　4、客观事实是很难平衡(成长与回撤)的，因为追求高收益一定是会牺牲波动率，当然每个人都希望低波动高成长。所以我的做法是尽量挑选优秀的资产，来追求其比较好的业绩表现，控回撤是一个结果，而不是提前预判的手段。

　　以下为部分文字实录：

　　“先预判，再应对”

　　Q:从过往的资料来看，投资中您比较看重中端的变化，那么在接下来的时间内哪个行业您觉得向好概率较大？

　　陈宇：目前比较看好的行业有新能源车、部分的计算机以及中游相关的制造业。特别是中游相关的制造业，最近关注的较多。简单来说就是汽车家电为代表的一些中游的行业，大概是2017年四季度开始去库存，到现在已经快有4年一直处于底部。到三季度开始，这些行业的数据环比和同比都比较好。除此之外，我长期比较看好、作为底仓来配置的行业，比如说大消费框架里的医疗服务、化妆品和教育。

　　Q:对于新能源车，您如何评价呢？

　　陈宇：新能源车有个比较好的地方，大家基本上都可以预见它的渗透率的提升，这个方向基本上是比较确定的。至于行业成长的速度和阶段性会不会面临着供过于求的问题？只能边走边看。但从大方向来说，新能源车行业应该是10来岁的小朋友，生命力非常旺盛，而且因为有很好的远景预期，所以投资者的预期比较高，容忍度也相应比较高。

　　Q:之前您分享过对军工行业的看法，从您的分享来看还是相对比较乐观的，您能介绍一下吗？

　　陈宇：我觉得军工最典型的特征就是计划性比较强。比如说2018年有很多行业都比较难，军工基本上没有这个问题，都是预收款。消费医药跟军工，经常有人开玩笑说叫三个可以永续增长的行业，因为地球就这么大，每个国家都需要秀自己的肌肉。今年不管是从各种宏观还是微观，都可以感受到军工装备的提速，而且大概有4家左右的上市公司已经公告，相关的订单非常饱满，这个就比较符合我框架里面的逻辑推演。不仅如此，刚刚披露的三季报，有好几家相关公司的三季报超预期，这样看上下两条线都符合，我觉得它是好的机会。而且今年我不认为军工是主题性的，因为2015年有一轮资产重组，现在都要尘埃落定了，未来可期。

　　Q:今年是股票市场的大年，在这种市场上券商行业就特别敏感，那么可以看作是市场动向的风向标吗？

　　陈宇：券商行业是这样的，当大家不知道配什么行业的时候往往会把它作为看多市场的一个抓手。但我个人认为，长期来看从估值水平来看，即使做到高盛的级别，估值水平也不会太高。券商行业可以说是短期增强型，尤其是随着现在上市公司越来越多，上市的行业也越来越完备，最近能找到比券商阶段性更好的行业。比如说过去的半导体，比如说新能源车，所以券商的重要性和作为抓手的独特性在下降。

　　Q:那您刚刚谈到的半导体，是不是现在还是估高了一些？

　　陈宇：半导体也是这两年比较新的板块。之前上市的半导体企业，其实很多业务不是真的半导体，在科创板上市以后，有一批真正做半导体公司出来了，这些公司的业务都是国内数一数二的。至于半导体行业的现状，可以理解为国内的半导体行业本质上其实是作为华为的供应链的，因为只有华为在积极地推进国产公司产品的使用。所以在华为被禁尚未有新的进展，国产半导体的需求是受到抑制的。但是半导体行业除了生命周期好，跟新能源车一样，半导体行业也像个10来岁的小朋友，现在打球把脚扭伤了，要等华为这个事情有了定论以后才能做投资判断。

　　所以讲到这里需要跟大家解释一下基金经理或者投资者做的事情，首先是要预判，之后再做应对。相对预判而言，其实投资者大部分的时间都是在应对突发事件，比如说华为事件怎么解决，这些事情本身就是超过投资者的能力范围的，所以大家都是要等相关的新闻消息出来，再做应对。

　　Q:如果说上半年的行情是喝酒吃药，您觉得下半年或者说未来喝酒吃药的行情还会持续吗？

　　陈宇：喝酒吃药这个行情，我认为会长期的存在。随着消费者对品牌的认知以及人口结构的变化，大家越来越关注品牌价值和个人健康，会有持续地投入，所以我相信依旧是长期的机会。至于短期会不会反应过于猛烈，导致较长一段事件的相对收益比较差，这是有可能的。所以我们平时会反复比较各行业主要标的的性价比，举个例子，比如说这次有很多防疫相关的公司赚了很多钱，有可能明年后年它的业务存续还会有所增长，但是可能盈利增速就会降下来，性价比也就相应的可能会差一点，我会考虑其他刚刚冒头起来的行业。再比如说喝酒行情，白酒是个非常好的行业，直观感受好像这个行业跟现代科技没有什么关系，运营效率也比较低。但这个行业好在它是一个局域市场，不用担心别国巨头的袭击，无非是要权衡长期收益和短期收益。

　　可以说大部分公募基金都跑不过茅台，这件事是令人沮丧的。但是我们的工作就是一直在思考，为什么这样的标的过去能一直这么好？为什么可以持续地上涨？我始终认为拉长时间看，市场永远是对的。短时间有时候会暴涨暴跌，但是时间拉长市场总会给予合理的定价的。回头看许多白酒企业，盈利质量稳定增长确实是非常优秀的，往后看长期仍然是不错的标的，无非是短期有没有弹性更强的品种可以做些许替代。

　　特别是疫情以后，各个国家都在增发货币，货币最后都会流向稀缺的优质资产，从这个角度讲做长期投资合情合理。包括大家讨论很多的2017年相比上证综指的点位差不多，但其实有相当多的公募基金早就创出了净值新高，而且有不少上市公司也涨了3倍、5倍，甚至10倍。

　　Q:疫情的时候全球都在放水，大家觉得市场特别好，上半年有一些基金都翻倍了，但回头来看涨得越多回调越多。大家会有一种想法如果这波行情是因为放水，现在的调整是不是因为前期放水太快了，未来还会有这样持续性吗？

　　陈宇：股市的上涨和货币的发行肯定有特别大的正相关关系，但是也不是说现在边际效应宽松，可能稍微弱一点，就立马要断崖式下跌，不是这样的。不管是二级市场还是宏观政策，其实是一个连续变量，大可不必为了短期的一两个点，就完全改变自己的看法。而且好消息是刚刚公布的9月经济数据很好，这说明当时为了应对疫情而采取的货币和财政的宽松政策不是短期的事情，毕竟现在还有不少行业的就业有比较大的困难，所以即使边际减弱，只要不像2018年那种双收紧、国内外夹击的话，我不认为后面股市会有系统性的断崖式下跌。从这两年政府可延续性的政策指导来看，治大国如烹小鲜，不能乱翻，是有延续性的，而且会给充足的预期管理，可以看到信号后再判断。

　　Q:未来四季度的风险在哪，机遇在哪？

　　陈宇：机遇在于不管是海外还是国内，我觉得货币和财政政策不会发生大的方向转变，这就意味着整个大盘不会坍塌。如果舞台还在的话，我刚刚讲的那些行业我认为是可以的，当然三季报出来我可能会发现更多的新机会，主动管理者有更多发挥的空间，这就是最大的机遇。那最大风险点在于中美的关系或有没有局部的冲突，这种确实是我们没有办法预判的，但是可以做应对。

　　“增速、可持续性和质量”

　　Q:回顾2017年到现在，市场发生了很多的变化，这中间您如何通过行业的选择来获得超额收益？

　　陈宇：虽然从2017年到现在，整个宏观是发生了一些变化，但其实里面有不同的阶段、有不同的行业显示出非常蓬勃的生命力，我要做的就是去感知这些行业的变化，然后挑出正在从底部朝上爬升的行业。从我个人的感觉来说，选中一个好标的就是抵御风险的最好办法。打个比方，你刚好买到一线城市的学区房，然后放着就好了，学区房自己就会完成资产增值。具体来说， 2017年在供给侧改革和基建大投资的背景下，房地产和基建两条宏观经济的主线表现是非常好的，与此相匹配的当时比较景气的行业有白酒、建材。同时因为宏观在朝上走，所以利率也是朝上走，利率友好型的保险非常受益。2018年由于外部摩擦和国内比较少见的去杠杆，内外恶劣的环境导致宏观相关的行业压力都比较大，所以当时选择了一些与宏观关系不太大的行业，比如传媒，来规避宏观剧烈的下行。那么到了2019年又有些变化，华为、中兴寻找国内的替代厂商，所以像半导体，包括部分计算机非常受益。到今年其实是一个变化特别大的年份，从国内外的疫情，包括制裁，其实给整个产业环境造成剧烈的波动，但里面仍然有一些行业是很好的，比如说光伏、新能源车，相应的公司盈利都还不错。

　　Q:您在研究和选择个股的时候，是比较偏右侧还是偏左侧？

　　陈宇：我自己觉得应该是比较偏右的，所谓的右侧就是在逻辑推演下它应该会好起来，同时有一些趋势迹象，在趋势迹象得到一定的验证后，再去介入。这个时候有一部分人已经发现了转好的迹象，那么未来可能会有更多的人来发现它，所以这个时候估值可能已经涨一点，同时可能会偏高，但是相较于左侧有可能会经过漫长的等待，或者说推演可能是错的情况，个人更倾向于右侧，而且我也不觉得趋势是一个贬义的词，我个人认为是比较中性的。如果趋势是这样的话，我不会逆势而为。

　　Q:您在选个股的时候，比较看重哪一些关键的指标？

　　陈宇：我个人会把持仓层次分得比较清楚。对长期投资的品种会非常苛刻，对它的管理层、历史表现、回报率包括现金流会反复检验；但是对短期的或者说不是那么长期的品种，阶段性增强的品种，我更看重它的盈利增长。结合起来说，最简单的回答就是看盈利，但盈利里面有三个含义：增速、可持续性和质量。可持续性很难去判断，所以长期持有的品种最后一般都会落在大消费品或者是金融行业，这背后是有逻辑含义的，因为自从进入纸币时代，货币每年都在以大个位数或者是两位数在增长，这就意味着整个金融行业理论上应该每年有这么多的增长；对于消费品而言，只要人口不发生剧烈的萎缩，那么量是可以保证的，而售价能够跟上通胀的话，理论上来说也应该是每年增长，所以这两个行业有永续增长的可能，别的很多行业很难提前预判。

　　Q:对于股票偏成长的标签，您怎么看？

　　陈宇：我比较看重盈利增长。我的理解是，股票是对资产的未来价值的判断，债券可能更多是考察过去的还贷能力，但股票是未来现金流的折现，所以判断成长可以说是我们的第一要务。作为公募基金，需要考虑效率即相对收益问题，如果盈利成长速度足够，那么大概率有助于提升资产的增值程度。所以不论是底仓品种还是阶段性增强品种，我对增速都是有要求的。

　　Q:那么您怎么来平衡成长和回撤？

　　陈宇：客观事实是很难平衡的，因为追求高收益一定是会牺牲波动率，当然每个人都希望低波动高成长。所以我的理解就是我会尽量挑选阶段性最优的资产，因为不管是从实践上还是过去数据来看，其实效果是可以的。向下波动无非是两个原因，一个就是自身的恶化，或者就是大盘的系统性风险。如果挑选正在向上爬升的行业，自身恶化的概率就比较低，所以向下波动的概率不一定会比别的行业要大；如果是大盘的系统性风险，说实话是很难提前预判和回避。所以我的做法是尽量挑选优秀的资产，来追求其比较好的业绩表现，控回撤是一个结果，而不是提前预判的手段。

　　Q:作为持有人，能不能拿得住有一个很重要的因素——波动与回撤。您怎么看待的？

　　陈宇：我先说一下对回撤怎么理解的，因为我们整个公司文化就是强调长期投资，所以其实我们公司绝大部分产品的累计净值表现都早已超过了2015年的高点，而且最近也基本上又都创新高了。就是说如果你能够顶得住短期回撤，基本上都能创新高。从历史数据来看，回撤跟收益一定是匹配的，要想高收益，一定是要承受回撤的。不过在组合中我有自己的风控方法，比如说每个行业持股不超过仓位的15%，这是为了防止出现黑天鹅时没有回旋的余地。

　　Q:看您过去13年的从业经历，有金融、地产、化工、食品饮料行业的研究，您觉得这些研究对您的选股和持仓的基金组合，有怎样的影响呢？

　　陈宇：过去的研究经历可以说是现在我所做一切的土壤和养分的来源。构建投资框架，一方面是方法论，另外一方面需要有不断的数据来填充和迭代。我们经常开玩笑说，做投资其实是个体力活，比如现在正在公布三季报， 3000多家公司的财报我们都要过一遍。过去的研究可以大概给我一个行业图谱，知道每个行业的情况，它的龙头企业，它的商业模式，它的行业由盛转衰或者由衰转盛的周期是多长，新的财报会给到我很多的线索，而且这个有用不是静态的，就是你要一直不停的输入。

　　Q:那您在看研报的时候，更关注一些什么信息呢？

　　陈宇：简单来说，会看盈利的增速，然后会看上下游。比如说我觉得这个公司好，那么上下游大概有什么样的企业，是不是也好，有的时候上下游是有时间差的，就可以抓到下一个机会，因为如果理解这种时间差，比如说在一些周期性的行业，特别是有强烈价格信号的行业，其实可以给到很好的指示。比如说长周期的大众品牌行业，如果出现全行业的剧烈亏损，而且持续了两三年，如果下游需求开始起来，这就是一个很好的提示。

　　Q:您的前十大持仓里消费品好像相对不多，是盈利预期不符合您的要求吗？

　　陈宇：有可能是分散到下面了，但是我自己有一个大概的要求，就是这种底仓行业的话至少应该在30%以上，30~50%一方面可以保证长期预期的持续增长，另外一方面出现更好机会的时候，也有仓位去做增强。

　　Q:对于太过于频繁的板块轮动，您是怎么去摆脱诱惑和情绪上的波动？

　　陈宇：其实没有办法摆脱，我可以离开屏幕，暂时先不要想这个事情。然后回到基本面，核心还是不断有数据的填充和体会。我心里其实是有一个行业图谱的，虽然它现在可能还没达到最完善，但是每季财报下来都会迭代一次。所以财报季我觉得对我和同行都是非常重要的，因为信息或者数据摄入的越多，模型就会越接近于事情的真实层面，有助于判断。这样一来从客观的数据上能够得到更多的明晰指引，即使情绪有波动，不要频繁操作。

　　Q:我们之前也做过非常多的测算，基金未必在牛市能跑过市场，但往往在熊市会比市场跌得少，但是基金最突出的优势，其实是在震荡市中，它会表现出来一定的主动管理能力，您觉得这样的原因是什么呢？

　　陈宇：我觉得震荡市是很适合我们公司的，我们会去挑选优质的资产，但也不是完全不看估值的，特别是我反复提到我们每天都在做性价比的分析与讨论，如果有性价比更好的资产出现，会把高估的资产换掉。所以在比较热的牛市里面抓住涨得最多的就可以了，在极端的熊市里面做仓位处理就可以了。反倒是在这种震荡市里面，在一个相对平和的环境里面有优秀的公司靠自身管理，可以实现盈利增长，那么所有的资金都会去找这种能够在平和环境里面实现盈利增长的公司，所以反倒是主动管理能够体现自己优势的时候。

（文章来源：兴证全球基金）

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