报告导读

　　PMI各分项均改善，经济复苏超预期，但债市无视利空大涨。上周末我们预计存单利率即将见顶，驱动做多行情延续。周一债市无视PMI超预期而大涨，催化剂就是央行意外进行了OMO+MLF大额净投放【净投资也称为“现金回笼与投放”，通俗地讲就是银行对外营业的现金收入与现金支出的差额。】，存单利率下行15bp左右，活跃券下行4~5bp，创下了近期最大单日涨幅。

　　回顾历史，岁末年初债市通常会有惯性上涨行情，资金面是主导。从历史数据来看，每年12月至次年春节后一个月，债市似乎更大概率会上涨。可能的一个原因是，一季度经济指标空窗期阶段，资金面成为高频、可交易指标，而央行通常会应对两次跨年(元旦&春节)进行资金面维稳。债市流动性将受到内生性好转和外内性好转的“双击”。后续来看，资金面内生性好转，原因在于债券供给减少、调负债结构压力降低、跨年存单已经部分布局；外生性亦有所好转，上周后半周交易所天量资金供给，本周一央行大额净投放，可能暗含了货币政策【货币政策也就是金融政策，是指中国人民银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。】的微调。值得一提的是，股市顺周期【所谓“顺周期效应”，是指市场高涨时，交易价格高企的诱因导致相关产品价值的高估；...】板块与债市共舞并不矛盾。有观点认为，11月以来股市顺周期板块有超额表现，叠加了海外大宗商品【（Commodities）是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。】暴涨的背景，2021年通胀会上行，并开始探讨加息的可能性。我们认为理解当下债市行情的关键在于货币政策而非基本面。一方面，央行货政报告认为“不存在长期通胀或通缩基础”；另一方面，即便价格指数都走高，也不太影响政策定调。比如2019年11月，猪通胀加速背景下的意外降息，周一大额净投放也是类似信号。

　　本轮债市反弹行情持续性或将超市场预期，3~5Y利率债【利率债主要是指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据。】博弈价值更高。2020年5月以来的这一轮熊市中，并没有看到幅度超过平均20bp的有效熊市反弹行情。考虑到本轮反弹流动性修复驱动是主因，在央行维稳的引导下，持续性会更强，不妨对行情的空间更乐观点。我们认为，未来数月10年国债利率【国债利率是国债发行人每年向国债投资者支付的利率。】可能会下行至3.0~3.1。此外，考虑到存单利率确定性见顶回落，配置力量助攻——测算潜在的摊余成本法【所谓“摊余成本法”是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。】配置资金规模达到4839亿~5140亿，3-5Y的利率债或许是更好的交易标的。

　　正文

　　PMI各分项均改善，经济复苏超预期，但债市无视利空大涨。周一早盘公布的11月官方制造业PMI指数【PMI指数的英文全称为Purchasing Managers' Index，中文含义为采购经理指数，是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，反映了经济的变化趋势。】为52.1%，延续上行趋势，且超出市场预期。从各分项来看，各主要分项均改善：生产指数创下年内新高，订单指数显示内外需共振走强，并且制造业主动补库存还在进行。经济正循环逻辑进一步强化：需求回暖→生产走强→主动补库。

　　然而，债市却无视这一利空，早盘小幅高开后震荡走高。截至收盘，T主力合约收涨0.51%，10年国债和国开活跃券利率分别下行4bp、5bp，创下了近期最佳单日行情。

　　上周末我们预计同业存单【同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。】利率即将见顶，并成为阶段性做多的重要支撑。周一，央行意外进行了大额OMO对冲，投放1500亿逆回购和2000亿MLF，当日净投放资金3100亿，同业存单利率下行15bp左右，加速了我们预判的兑现。始于11月20日的债市反弹行情，其驱动因素从信用风险缓和切换到流动性缓和，并因此加速。

　　回顾历史，岁末年初债市通常会有惯性上涨行情，资金面是主导。从历史数据来看，每年12月至次年春节后一个月，债市似乎更大概率会上涨，虽然这并不能作为次年行情的定调，并且很多时候也与前一年整体走势相背离，但用“春季躁动”来定义这类行情并不过分。

　　股市的春季躁动行情，主要受到春节前后资金流出与流入节奏、更倾向于对次年经济乐观、投资者布局全年等因素的影响。对于债市而言，前一年经济已经被交易充分，对次年经济预期还在形成中。尤其在一季度经济指标空窗期阶段，资金面成为高频、可交易指标，并且资金面某种程度上投射出次年信贷增长以及货币政策基调的“蛛丝马迹”。而两次跨年(元旦&春节)进行资金面维稳，并不是特例。即便是2016年这样的走熊拐点，央行也进行了跨年维稳，当年12月中旬至春节前一日，公开市场操作【公开市场操作（公开市场业务）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。】累计净投放1.2万亿。

　　下一阶段，债市流动性将受到内生性好转和外内性好转的“双击”。11月以来，市场对资金面预期较为悲观，IRS【IRS的主要组成部分为可以进行触摸操作的墙壁显示系统，IRS，设备传感器和通讯等几部分构成。】 FR007【2006年，国家开发银行与全国银行间同业拆借中心联合推出了银行间回购定盘利率（FixingRepoRate），先推出了隔夜（标识为FR001）和七天（标识为FR007）两个品种，目的是为了给银行间市场开展利率互换、远期利率协议等衍生品业务提供参考利率...】 1年利率累计最多上行近20bp。后续来看，流动性有修复空间，资金面内生性好转在于，随着压缩结构性存款压力降低、跨年的存单资金已经部分安排到位、利率债供给阶段性“哑火”、年底财政支出【财政支出，也称公共支出或政府支出，是政府为履行其自身的职能，对其从私人部门集中起来的以货币形式表示的社会资源的支配和使用。】加速存款回流，商业银行负债压力边际减轻。外生性好转在于，周一央行大额净投放，可能暗含了货币政策的微调，毕竟11月份DR007已经突破了合意中枢的2.2%，而在长达两个多季度的紧缩中，三季度一般贷款利率转为利率上行，与大方向背离。

　　本轮信用周期与以往不同点在于，货币可以与信用共生。过去三轮宽【阿九斗的同班同学.被阿九斗开学第一天的发言所打动后,开始自称为阿九斗的“部下之一”.老家和学校的研修设施一样在孤岛上.因为祖父的关系“勇者的传说 ”在岛上流传着.讨厌被岛民和家人叫做“未来的勇者”而对回乡一事态度消极.但是,在留下传言的湖边发现了祖父年轻时留下的短剑.自此以后便得到了能变身成为穿着力量服的超级英雄 ブレイブ的能力.喜欢的人貌似是服部优子。】信用周期的终结因素分别为加息、钱荒、去杠杆，而本轮宽信用背景是影子银行风险得到治理、伴随的是超额准备金率【超额准备金率是指商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金占全部存款的比率。】下行(空转可能性降低)、结构上对制造业贷款支持力度上升，以上就决定了这一次信用周期的终结不太可能复制以往货币紧缩→信用紧缩的“套路”。

　　我们认为周一央行的“意外”举动，应该不仅仅是为了应对信用风险冲击，毕竟相关事件已经发酵近两周，极端情绪也已很大程度上修复。结合上周五公布的货政报告中的一般贷款利率上行，到上周后半周交易所天量资金供给，再到本周一公开市场大额操作(周末亦无其他重大增量消息)，其中或暗含一定的因果关系。

　　值得一提的是，股市顺周期板块与债市共舞并不矛盾。11月以来，有色、煤炭、银行等顺周期板块有超额表现，叠加了海外大宗商品暴涨的背景，引发了市场对于2021年通胀预期的关注。有部分观点甚至认为通胀会加速上行，并开始探讨加息的可能性。

　　如果仅考虑基本面定价，那么股市的顺周期板块与债市同涨是矛盾的。但我们认为理解当下债市行情的关键在于货币政策而非基本面。一方面，央行货政报告认为“不存在长期通胀或通缩基础”，我们的判断是2021年CPI温和、PPI走出通缩冲高回落；另一方面，即便价格指数都走高，也不太影响政策定调，比如2019年11月，猪通胀加速背景下的意外降息，本周一大额净投放也是类似信号。

　　事实上，5月份以来货币政策提前收紧，并向常态化回归，已经大幅领先于经济基本面，考虑到2021年二季度后经济数据会大幅冲高回落，现阶段货币政策很难再超预期收紧。

　　本轮债市反弹行情持续性或将超市场预期，3~5Y利率债博弈价值更高。顺周期板块持续上涨指向经济中期将延续修复，与债市流动性呵护下走强并不矛盾。需要关注的是，当前利率曲线蝶式变化——10-1年利差非常窄，位于历史分位数19%，而20-10年和30年-10年相对较高，反映出市场博弈情绪相对浓厚。

　　历次大级别熊市中的反弹行情，10年国债利率平均下行20bp左右，区间主要集中在[10,30]bp.2020年5月以来的这一轮熊市中，并没有看到幅度超越平均水平的有效熊市反弹行情。考虑到这一轮流动性修复驱动是主因，在央行维稳的引导下，持续性应该会更强，不妨对行情的空间更乐观点。我们认为，未来数月10年国债利率可能会下行至3.0~3.1%。

　　此外，考虑到存单利率确定性见顶回落，配置力量助攻，3-5Y的利率债或许是更好的交易标的。摊余成本法债基11月份成立规模880亿左右，环比9、10月上升，9~11月累计成立1700亿，考虑到建仓期3~6个月，这1700亿构成了潜在的配置资金。此外，①已经批复并开始募集但尚未成立的有13只；②处于审批环节的并拿到第一次反馈材料的有10只，预计很快能够成立并进入募集期。目前主流的摊余成本法债基募集规模上限为80亿，11月份成立的12只，平均募集规模73亿左右。预计潜在的摊余成本法配置资金规模达到3139亿~3440亿。

（文章来源：债市覃谈）

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