关于黄金的定价机制，现有的研究框架众说纷纭，难以做到口径一致，究其缘由主要有以下几点：首先，客观上驱动金价的因素极为复杂，金价涨跌更多反映的是当前世界宏观经济的走势，而关于宏观经济走势的判断本就难以达成一致；其次，短期来看金价最直观的影响因素是当期美元指数【美元指数（US Dollar Index®，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。】走势和各种“黑天鹅”事件等，这也是市场判断金价走势最重要的依据，但基于短期宏观经济的变动来分析金价波动，难免会把政治事件、石油价格与货币政策等结合在一起进行分析而缺少长期视角；最后，黄金进入人类社会已经超过3000年，早已融入社会经济，更融入到了人类的思想和文化当中，其主要的影响因素在历史发展的阶段轮番切换，主导金价。黄金的价格运行规律短期来看受到市场避险情绪主导，长期来看取决于经济增长速度与动力之间的矛盾。本文的研究建立在前人研究的基础上，通过市场主流的熊彼特【约瑟夫·阿洛伊斯·熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，或译为熊彼德，1883年2月8日－1950年1月8日），美籍奥国经济学家，当代资产阶级经济学代表人物之一。】经济周期理论来探究黄金价格走势的共性。

　　本文所依据的经济周期主要是熊彼特的综合经济周期理论，包括康德拉季耶夫周期长周期【长周期是指在聚合物单晶毡中，晶片间的周期性间隔(长度)。】、朱格拉周期【朱格拉周期理论：是针对资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动而提出的理论。】中周期以及短期库存周期。

　　康德拉季耶夫周期

　　按照熊彼特综合经济周期理论，资本主义【资本主义（Capitalism）是资本属于个人所有的经济制度。】世界发展存在一个长周期，即康德拉季耶夫周期，主要依据为价格和经济增长的变化，周期长度约为60年，具体包含经济繁荣、衰退、萧条和回升四个阶段，每个阶段约为10年不等。我们按照市场上近300年的区间列举了5个长周期，每一长周期的第一阶段都是技术创新带动整体生产效率提升，高峰过后边际成本增加导致增速换挡，最后进入萧条和回升阶段，在长周期后半段，经济会缓慢走向滞涨。

　　限于历史数据的缺失，本文长周期的划分依据更多是参考一些学者的学术文献，下表为熊彼特综合周期的几段长周期细节。

　　表为熊彼特综合周期的长周期细节

　　图为美国人均GNP【GNP（Gross National Product），国民生产总值，是一国所拥有的生产要素所生产的最终产品价值。】和美国实际GDP增速走势

　　图为长周期下的黄金价格(按长周期划分)

　　长周期中的金价。在长周期视角下观察黄金价格走势，可以发现，繁荣阶段如未遭遇巨大的政治事件(战争等)，平稳是金价的主旋律。衰退阶段一定会有一次大的黄金价格波动，或是自然价格变化因素导致，或是重大政治因素导致。而萧条和回升阶段黄金总体而言高位运行，但是大概率经历三轮大涨大跌。这是长周期下黄金走势的基本面，从现在的角度来看，现在处于新一轮长周期的后半期，黄金价格高位运行下的大涨大跌注定是最近10年的基本格调。

　　朱格拉周期

　　朱格拉周期是固定资产或者设备的投资周期，认为危机或恐慌并不是一种独立的现象，而是社会经济运动三个阶段中的一个，这三个阶段是繁荣、危机与萧条，三个阶段的反复出现就形成了周期现象。

　　朱格拉周期的划分没有统一的标准，一般多采用设备投资占GDP比重这一指标，不过市场对于美国设备投资周期的时间段划分差别不大，本文综合设备投资占GDP的比例、产出缺口以及失业率来简要的划分出朱格拉周期时段。

　　图为美国产出缺口与失业率走势

　　表为中周期的划分

　　图为设备投资周期下的黄金价格变化

　　朱格拉周期中的金价。从1975年至今美国设备投资周期已经走完5轮，金价与设备投资周期并未有显著的关系，但朱格拉周期下降时金价大概率会有上涨。细分来看1983—1991年与1992—2002年，两者表现出一定的负相关，其余阶段黄金与设备投资者周期正相关【正相关是指自变量增长，因变量也跟着增长。】关系更突出。从长周期的观点分析，1983—2002年美国经济处于回升和繁荣期间，金价的金融属性弱化，宏观经济面转好，社会资本市场投资收益率【投资收益率又称投资利润率是指投资方案在达到设计一定生产能力后一个正常年份的年净收益总额与方案投资总额的比率。】逐步上涨，金价没有较强的上涨动力，旺盛的设备投资活动意味着社会经济持续发展，资金难以流入金市。

　　贵金属周期

　　脱离经济周期来分析，长期视角下，黄金和白银的走势基本相同，其本身存在明显的周期，均为约长达10年的上涨期(其间经历一个大波峰)，长达20年的下降期，其中下降期间可细分为调整期(每个调整期会有二到三个波峰)和横盘期。

　　具体来看，每个周期内宏观事件大致如下：

　　1970—1980年上升期。1970—1975年布雷顿森林体系【布雷顿森林货币体系（Bretton Woods system）是指二战后以美元为中心的国际货币体系。】瓦解，之后爆发了第一次石油危机，导致贵金属价格在1974年达到一个小高峰。1975—1980之后，美元【美元（United States dollar 货币缩写：USD；ISO 4217货币代码：USD；符号：USA$）是美利坚合众国的法定货币。】贬值叠加第二次石油危机，使得本次贵金属价格达到长周期的高峰。

　　1980—2000年下跌期。1980—1983年，在经济不景气的背景下，美国减税，货币紧缩政策使得美元修复，贵金属价格下降。1983年，拉美债务危机引发的避险情绪导致贵金属价格上涨，而后美元逐步强势，贵金属价格长期下跌。1985—2000年，美国互联网科技革命、美联储加息以及亚洲金融危机利好美国，白银进入长时间横盘阶段。

　　2000—2011年上涨期间。进入2000—2011年，互联网泡沫、欧元【欧元（Euro）是欧盟中19个国家的货币。】诞生以及金融危机冲击了美元指数，白银价格强势上涨。

　　2011年至今下跌期。2014年之后全世界货币扩张政策逐步退出，美国开始加息，白银上涨乏力。2016年受到美元乏力以及英国“脱欧”的影响，白银存在短期上涨，之后美元继续加息，贵金属下跌。

　　表为白银价格宏观周期

　　图为长周期下的黄金价格(按贵金属周期划分)

　　贵金属自身独立周期下，未来可能存在上涨的机会：在贵金属价格逐步迈入下行通道时，会存在两次较大的回调，回顾上一次大规模回调，贵金属价格自1980年冲上顶点后分别在1983年和1987年左右深度回调，其间间隔约3年，而对应本次阶段的2016与2019年；从世界总体走势对比，1980年后美国采取货币紧缩和大规模减税政策刺激经济，近几年国际基本面与1980年前后虽有不同，但对于美国而言，前期石油价格的疯涨，后期大规模减税与加息缩表政策同时出台与当年较为类似。

　　库存周期

　　图为美国存货量与订单

　　图为美国库存与存货出货比

　　库存周期(基钦周期)是长达3—4年的一个较短周期，其基本驱动力是制造业厂商存货变化，是供需调解下商品库存发生周期性变化的一般经济规律，熊彼特综合周期理论认为一般一个朱格拉周期包含三个独立的基钦周期。划分库存周期的指标不尽相同，本文使用全部制造业存货量、制造业PMI订单库存和存货出货比等指标来划分库存周期，指标的走势如上图如所示。

　　结合前文的朱格拉周期划分，本文做出朱格拉周期以及库存周期的叠加表，具体下表所示。

　　表为朱格拉周期与库存周期

　　本文使用了黄金价格同比与美国制造业PMI订单库存同比做数据相关性分析，结果显示两者的相关系数为0.146，回归拟合优度为2.6%，再通过探究黄金价格与美国短期库存周期的变动，可知黄金价格变动与短期库存周期性波动并无较大明显的关系。不过，值得注意的是在库存周期中黄金和其他大宗商品的比值存在明显的反向关系，如黄金白银比在库存周期中呈现出一定的周期性变化，总体趋势是反向变动关系，这可理解为经济上行时黄金走势不如白银，反之大于白银。这种比值变化在黄金与其他金属比显得尤为明显，如对比黄金与铜的比值可看出2000年以后两者的变动负相关较为强烈，金铜比上升或者下降与美国库存周期走势负相关。

　　图为美国库存周期与黄金

　　图为美国库存周期与金银比

　　图为美国库存周期下的金铜比

　　借助市场上流行的熊彼特综合经济周期理论，本文旨在为黄金的走势划定一个基于时代的大致趋势，以此来帮助我们局部判断黄金价格的具体运行情况。总体而言，黄金走势服从60年的长周期波动，我们可以利用长周期与中周期界定未来10年走势。短期来看库存周期下黄金价格并无明显的关系，但是黄金与其他大宗商品的比值却与库存周期负相关，市场上黄金与其他大宗商品的比值可简单认为是当前经济走势的反映，比值高则经济景气度较低反之则较高。从库存周期来看，黄金的价格并无明显的变化趋势。

（文章来源：期货日报）

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