机构：华创证券【华创证券于2002年1月经中国证监会证监机构字[2002]6号文批准成立，是国资控股的贵州省内唯一证券公司，注册资本金15亿元。】

　　评级：强推

　　目标价：4.25 港元【港元或称港币，是香港的法定流通货币。】

　　事项：

　　公司发布 2021 财年中期业绩，截至 2020 年 9 月 30 日，公司实现营业收入【营业收入是从事主营业务所取得的收入。】 46.61亿元，同增 5.1%；归母净利润 4.89 亿元，同增 41.8%。

　　评论：

　　持续聚焦下品牌羽绒服业务亮眼，业绩表现超预期。公司持续聚焦主航道【主航道，是指承担某航段水路运输主要任务的航道。】、主品牌，FY2021H1 公司品牌羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装四大业务分别实现收入 29.89/12.29/4.12/0.31 亿元，同增 18.0%/-8.9%/-18.5%/-35.6%。在品牌升级、供应链优化【供应链优化（Supply Chain Optimization）即“在有约束条件或资源有限的情况下的决策方案”，它主要有整体优化和局部优化两种类型。】以及数字化新零售运营下，品牌羽绒服业务表现亮眼，收入占比提升 7.0pcts 至 64.1%。具体分品牌看，波司登【波司登是全国最大、生产设备最为先进的品牌羽绒服生产商，主要从事自有羽绒服品牌的开发和管理，包括产品的研究、设计、开发、原材料采购、外包生产及市场营销和销售。】/雪中飞【雪中飞羽绒服是波司登国际控股有限公司旗下的品牌。】/冰洁【冰洁，原名王冰洁，男，湖南祁东县人，著名词作家。】分别实现收入 27.26/1.03/1.09 亿元，同增 19.7%/5.2%/2.1%。主品牌波司登通过产品创新、精准开发、细分场景定位持续提升品牌形象，消费者群体持续扩张，行业领先地位持续强化。贴牌加工业务受疫情影响，收入有所下滑；多元化业务中校服业务同增 72.2%，发展态势良好。

　　直营渠道逆市拓店，线上渠道快速发展，库存去化见效明显。具体从羽绒服渠道来看，品牌羽绒服自营渠道疫情期间优化升级，线下自营门店经营效率提升，FY2021H1 收入同增 144.3%至 11.09 亿元，占比提升 19.2pcts 至 37.1%，批发收入 18.28 亿元，占比下滑 18.8pcts 至 61.2%。从渠道数量来看，疫情影响下门店减少 202 家至 4664 家，内部结构持续优化升级，波司登作为线下门店主要发力品牌，自营门店净增 41 家至 1665 家，加盟门店减少 72 家至 2115家。公司积极布局核心商圈，全面优化门店形象和产品陈列，提升导购能力配合品牌持续升级，同店效率有所提升。线上渠道方面，新零售战略下电商渠道持续发力，微信公众号【微信公众号是开发者或商家在微信公众平台上申请的应用账号，该帐号与QQ账号互通，通过公众号，商家可在微信平台上实现和特定群体的文字、图片、语音、视频的全方位沟通、互动 。】粉丝、会员双增下客户粘性进一步提升。FY2021H1 线上收入达 5.4 亿元，同增 76.4%，双十一期间品牌羽绒服线上同增 35%，本财年截至双十一线上同增 45%。得益于拉式补货、CDC【疾病预防控制中心（疾控中心）CDC（P）：Centers for Disease Control疾病控制中心Center for Disease Control and Prevention（cdcp）疾病预防控制中心（“D”为演变的“P”)中国疾病预防控制中心(以下简称中国疾控中心)，是由政府举办的实施国家级疾病预防控制与公共卫生技术管理和服务的公益事业单位。】 支撑及优质快反的模式，公司加盟渠道首单订货比例进一步降至 30%以内，随着优质快反模式持续深化，库存水平有望持续优秀。

　　毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】稳步提升，品牌、渠道持续升级下盈利向好。公司整体毛利率提升 4.3pcts至 47.8%，主要得益于直营业务比例进一步提升，原辅材料费用成本下降和折扣的良好控制。具体分业务看，品牌羽绒服毛利率提升 3.5pcts 至 56.4%。同时，在新冠疫情对海外冲击的不利背景下 OEM【OEM，英文全称Original Equipment Manufacturer，原指由采购方提供设备和技术，由制造方提供人力和场地，采购方负责销售，制造方负责生产的一种现代流行的生产方式。】 业务毛利率仍提升 3.8pcts 至18.1%。在直营渠道建设加强、股权激励费用等因素影响下，分销开支和行政开支收入占比均有所提升，净利率提升 2.4pcts 至 10.5%，随着渠道、产品结构的持续优化，盈利优势有望维持。

　　发展战略清晰可持续，长期看好逻辑不改。公司持续聚焦羽绒服主业，定位“全球热销羽绒服专家”，未来短期内公司将通过供应链和渠道优化巩固战果，长期有望通过品牌持续升级进一步提升市场份额。考虑到冷冬【冷冬是一个气象学的概念，是相对于“暖冬”的。】、春节晚等外部利好因素，以及公司在羽绒服行业品牌、渠道和管理上的竞争优势，我们略上调公司盈利预测，将 2021-2023 财年归母净利润预测由 14.1/17.4/21.0 上调为 15.0/18.4/21.5 亿元，EPS 分别为 0.14/0.17/0.20 元，对应当前股价 PE 分别为21/17/15 倍，维持 4.25 港币/股目标价，对应 2021 财年估值 26 倍，维持“强推”评级。

　　风险提示：疫情冲击终端销售；品牌升级效果不及预期。

（文章来源：华创证券）

Tags： ?波司登（03998.HK）2021财年中期业绩回顾：直销和电子商务表现出色，表现超出预期，维持“强力推动”评级