机构：中泰证券

　　评级：买入

　　美团的核心优势：本地生活龙头，规模经济达成，转动增长的“飞轮”。美团优选市场空间较大的外卖、到店等赛道，逐步建立起规模和效率壁垒。美团高频生活服务平台已经实现了商业模式的良性循环：完善的基础设施为生态内用户提供优质体验和多样化消费选择，用户规模/粘性增强，吸引更多的商家稳定入驻，进一步满足用户需求，持续驱动销售增长。美团坐拥4.57亿高频活跃用户，已经成为本地生活圈的流量分配者，佣金、广告等变现率持续提高，规模经济带来成本费用结构优化，外卖、到店、酒店等核心业务盈利稳健，为美团生态的基础设施建设和业务扩张提供充足的资金支持，未来可以深度挖掘用户剩余价值，增加变现渠道，在本地生活圈内实现“无边界”的增长。

　　餐饮外卖：竞争壁垒高，盈利加速释放。外卖业绩改善主要来源于规模效应下订单量的快速增长、收入变现率的提高、以及骑手成本的优化，分别对应美团外卖在用户、商家、骑手三个维度的竞争优势——商家提供丰富的商品选择，用户提供大量订单，骑手高效配送优化用户体验，三者相辅相成，共同打造了美团外卖坚实的竞争壁垒。长期来看，外卖行业发展空间较大，竞争格局趋稳，规模效应下美团补贴减少，综合变现率提高、营销服务收入放量和配送成本优化等将持续驱动单均盈利改善。预计2020年外卖营业利润为29.90亿元，同比增长113%；假设美团平台佣金和广告费率平稳提升，我们测算2023年美团外卖营业利润可达343.33亿元，外卖业务可以实现长期稳健利润。

　　到店酒旅：营销服务放量，盈利稳健增长。美团到店酒旅业务以引流为主，盈利能力强，是美团早期的核心盈利来源。美团到店酒旅业务以引流为主，毛利率超过88%，盈利能力较强。目前美团到店业务一家独大，盈利重点转向提供在线营销服务，平台议价能力强，营销变现率有望加速提高；酒店业务的差异化竞争优势强，仍然处于规模扩张阶段，随着高端市场的进一步渗透，未来佣金率提升空间较大。长期来看，到店酒旅业务持续扩张，将继续为平台贡献稳定的盈利和现金流。短期内由于疫情导致线下客流锐减，出行需求减少，预计2020年到店酒旅分部营业利润为76.80亿元，同比减少9%。

　　创新业务：完善高频生活平台，同城零售竞争加剧。美团拓展新业务的出发点是深度绑定商家/用户，完善服务/消费闭环，同时增加变现渠道，提高未来盈利增长的天花板。当前创新业务运营渐入佳境，非餐到家业务加速增长，亏损显著收窄。美团和阿里在同城服务领域的竞争加剧，美团具备一定的规模优势。

　　盈利预测与投资建议：美团竞争壁垒高，规模经济持续释放，底层盈利逻辑稳健，给予“买入”评级。阿里本地生活服务背靠支付宝等资源支持，对美团具备一定威胁性，但仍需在部门协同、用户补贴、商家运营等方面加大投入，缩小与美团的差距。目前看来，美团在外卖和到店领域竞争优势突出，生态圈内交叉引流效果更佳，预计本地生活市场的竞争格局短期内不会发生明显变化。预计2020-2022年美团实现营业收入1,120.36/1,553.40/1,980.12亿元，净利润为32.66/117.21/208.37亿元。我们采用分部估值法测算美团2021年加总港股合理市值为16,996-20,363亿港元(港币汇率取0.87)。

　　风险提示事件：(1)劳动力供给不足，骑手补贴增加，外卖毛利率下滑；(2)阿里持续加大投入，行业竞争加剧，美团用户交易激励开支增加；(3)广告ROI不达预期，商家营销需求不足，广告收入增速大幅放缓；(4)高端酒店拓展不畅，酒店业务抽佣率难以提升；(5)快驴、美团买菜投入大幅增加，新业务亏损持续扩大；(6)盈利预测模型中的关键假设存在不确定性风险。

（文章来源：格隆汇）

Tags： 美团点评-W(03690.HK)：打造“飞轮效应” 规模经济释放 给予“买入”评级