机构：国信证券

　　评级：买入

　　2020 年 Q3 表现总体颇佳，游戏受季节性影响略拖后腿

　　已披露的 A 股金山办公 Q3 保持强劲增长，同比 59%(相比 Q2 43%)，超过市场预期。游戏业务同比增长 19%(Q2 52%)，低于市场预期。公司毛利同比增长 41%(相比 Q2 68%)，符合市场预期。

　　办公业务继续保持高增长

　　2020 年前三季度，金山办公实现营收 15.0 亿元(+44%)，归母净利润 5.9亿元(+191%)，扣非归母净利润为 3.9 亿元(+146%)。单三季度来看，公司营收增长为 5.8 亿元，同比增长 65%，环比增长 7.9%；归母净利润为 2.4 亿元，同比增长 314 %，环比下滑 3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势，三季度收入增速超预期。

　　游戏略低预期，部分重量级游戏拖延到 2021 年

　　Q2 游戏收入增速同比 19%，环比下滑，主要源于季节性因素和手机游戏剑歌行的低于预期。此外公司在业绩说明会上提及，《剑网 3 指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年 Q1 发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。我们将 2020 年的游戏收入预期从 30%的增速下调至18%，但游戏业务在公司市值占比不高，办公业务和云业务的强劲可对冲此影响。估计金山云 Q3 继续保持较快增长，目前的估值接近 80 亿美元，今年受到疫情影响，云计算的需求旺盛，阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高，仅为 2022 年的 4 倍 PS，低过阿里约一半，未来依然有较大的上涨空间。

　　投资建议

　　我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底，我们分别给予游戏业务 21年 10 倍 PE，办公业务 21 年 30 倍 PE(对应 22 年 22 倍 PE)，云业务 6 倍 PS(对应 22 年 4 倍 PS)，加上公司的现金价值，得到公司合理估值区间为 48-52 元，维持买入评级。

　　风险提示

　　疫情冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

（文章来源：格隆汇）

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