2021財年上半年淨利潤/收入分別同比增長21%/11%，均較市場一致預期高2%。第二季度收入增速出人意料地好於第一季度，這在一定程度上要歸功於新產品的良好反響，表明新興管道有助於推出新產品。管理層預計隨著奶粉價格走弱，2021財年下半年毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】不會低於上半年。這應該會緩解市場對下半年毛利率展望的擔憂。公司股價為14.6倍2021財年預測市盈率(位於始自2016年的13-24倍市盈率區間低端)。公司的1.5倍2022財年PEG較達利的2.0倍要低。我們認為估值便宜。維持買入評級。

　　收入增長11%，較市場預期/我們預測高2%。儘管在4、5月份管道重新進貨，第二季度收入增長還是出人意料地好於第一季度。管理層將良好表現歸功於三個原因：(1)市場對乳酸菌【乳酸菌指发酵糖类主要产物为乳酸的一类无芽孢、革兰氏染色阳性细菌的总称。】飲料、豆類、QQ糖【QQ糖是一种以明胶为基本原料制成半透明、富有弹性和咀嚼性较强的凝胶状糖块，具有天然浓郁的果汁味道，富含维生素C。】等新產品的良好接受度；(2)食品服務管道恢復帶動罐裝牛奶銷量提升；(3)家庭裝零食疫情後深受消費者歡迎。

　　2021財年下半年毛利率趨於平穩。由於奶粉和糖價格上漲，2021財年上半年毛利率同比下降0.7個百分點至48.2%。考慮到奶粉和糖價格回落，以及新興管道(主要銷售高利潤率新產品)銷售佔比提升，管理層預計下半年的毛利率將不會低於上半年。

　　通過新興管道認識消費者行為。這些管道上半年銷售高速增長，銷售佔比中至【五莲县中至镇地处东经119°16'，北纬35°46'，东距县城8.5公里，西与五莲县于里镇相倚，南与莒县的桑园乡为邻，北与高泽镇接壤。】高單位數。其B2C的性質可以幫助公司更好瞭解消費者行為，提高新品推出市場的準確率(上半年看到積極成果)。雖然目前新興管道的利潤率低於傳統管道，但我們認為通過成功培育高利潤率新產品，長遠而言，新興管道可以加速收入增長，改善毛利率。

　　上調2021-23財年淨利潤1-2%。我們的收益修正主要是由於銷售業績好於預期。展望下半年，我們預計收入將增長11%，淨利潤增長10%。淨利潤率將小幅下降0.2個百分點，由於銷售及管理費用率增加1.3個百分點(部分A&P費用從2021財年上半年遞延到2021財年下半年)，抵消了毛利率擴大0.9個百分點到48.2%。

　　維持買入評級，但將目標價下調至7.36港元。基於19.0倍2021財年預測市盈率(此前為21.2倍)，我們的目標價由7.80港元下調至7.36港元。自8月14日宣佈被剔出恒生指數成分股中以來，該股估值一直在下降。催化劑：(1)收入/毛利率好於預期；(2)公司或主要股東購買股份。風險：(1)競爭激烈；(二)食品安全問題；(3)原材料價格不利。

　　财务资料

　　资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测

（文章来源：招银国际）

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