前言：A股往往在年末年初启动一轮上涨行情，通常也被称为“跨年行情”或“春季躁动”。今年10月底在行情震荡调整、市场一片分歧迷茫中，我们在11月月报中明确强调跨年行情即将开启，此后市场全线上涨风险偏好回暖。复盘十余年，历年年末市场表现如何？有何特征？今年年末行情将如何演绎？本篇报告为您解读。

　　报告正文

　　一、历年年末市场表现如何

　　复盘十余年，A股往往在年末年初启动一轮上涨行情，通常也被称为“跨年行情”或“春季躁动”。

　　从年末上涨行情的启动时间看，在过往的十二年中有七年于四季度启动了上涨，五年于一季度启动上涨。启动时间多位于12月和1月，最早的是2009年从10月便开启上涨，最晚的是2015年跨年行情直至2016年的1月末才正式启动。

　　从持续时间看，持续时间从一个月至四个月不等。上涨行情最短为2017年末，仅持续了21个交易日，而最长是2008年和2014年末，均开启了单边上涨的牛市，持续时间超过两个季度。

　　在历年年末的上涨行情中，成长与周期通常表现更好。成长与周期的在过去十二年年末的上涨行情中涨跌幅中位数分别为22.58%和22.16%，远高于金融的14.28%。从大小盘风格看，中小板指与创业板指的涨跌幅中位数分别为19.80%和18.67%，上证50与沪深300仅分别为13.85%和13.80%，小盘股更优。

　　市场上行阶段周期类往往占优，但各风格均有表现。从行业表现看，在年末市场上行阶段，涨幅居前的行业以周期类为主，有色金属、建筑材料、化工等行业涨幅居前，银行、交通运输和国防军工行业涨幅相对较窄。

　　二、历年年末历史行情复盘

　　2.1

　　2008年末：四万亿出台，市场“V型”逆转

　　流动性环境极度宽松，年末市场止跌反弹。2008年美国次贷危机自实体经济爆发，并传导至金融市场引发国际金融危机，外需断崖式下跌，国内外向型经济受到极大冲击，经济增速快速下滑。市场受外部冲击叠加内部紧缩政策，自年初开始启动无差别下跌模式，进入三季度国内政策开始转向加码宽松，先后五次降息、四次降准，并在11月28日推出了“四万亿”投资刺激计划，与一系列配套货币、财政、产业政策形成“政策底”。超常规的流动性投放推动市场止跌企稳，估值快速修复，年末股指探出底部并启动“V型”反弹。本轮年末行情开启了2009年的牛市，直至2009年8月见顶。

　　刺激政策出台初期市场仍存犹疑，低估值小盘股受到游资青睐，而后周期行情开始启动。2008年12月，在大规模刺激政策出台初期，市场对政策效果仍存犹疑，在前期大跌之后估值处于低位的部分小盘股受到炒作走出了阶段性优势行情，TMT、国防军工等行业涨幅居前；此外，电气设备行业也大幅走高，主要受当年国际油价持续上涨影响，国内开始积极寻求石油替代品，新能源在此阶段开始受到市场的高度关注；而后随着十大产业振兴规划的相继推出和天量信贷数据的确认，市场开始交易复苏，周期行情正式启动，受政策利好催化的有色、汽车、建材等行业大幅上涨。

　　2.2

　　2009年末：盈利好转后政策收紧，市场先扬后抑

　　四季度基本面持续好转，政策环境友好，市场驱动实现由估值向业绩切换。2009年在全方位的政策刺激下，市场演绎牛市行情，“政策底”、“市场底”先后确认后，经济也实现超预期回暖。市场估值大幅修复，全A市盈率由2008年底的14.4最高回升至2009年8月初的38.2。但8月后市场震荡回落，主要归于此前大规模的宏观刺激开始由松转紧：信贷投放明显收缩，同时重启暂停半年的IPO并推出创业板以消化市场上过剩的流动性，市场担忧情绪升温，股指出现阶段性回调。但四季度后企业盈利强劲，政策在市场回调后继续释放维稳信号、宽货币虽现拐点但未有大幅收紧，叠加海外QE对国内流动性亦有支撑，市场在四季度重拾升势。

　　而进入2010年一季度后内外交困，市场开始走弱。四季度行情好景不长，进入2010年，内部面临刺激政策退出担忧，政府自年初先推出了“国十一条”严控房地产，又上调了存款准备金率，市场流动性开始收紧，此外，融资融券与股指期货的推出也加剧了市场利空情绪，而外部则受到欧债危机发酵引发全球市场大跌的扰动，A股主要指数大幅下跌。

　　高业绩增速的成长、消费行业领涨市场。随着全A业绩实现转正，估值修复驱动股价上行的动力逐渐弱化，市场风格发生切换，中小创和高成长性行业明显占优。2009年四季度至2010年一季度，TMT和消费大幅领涨，而2009年前三季度大幅上涨的金融周期行业则逐渐熄火，涨幅明显收窄，同期中小盘指数涨幅也显著超越了大盘指数。

　　2.3

　　2010年末：通胀高企，货币紧缩，周期昙花一现

　　国内经济增速不断放缓，通胀形势日益严峻，流动性年末开始大幅收紧。国内经济在2010年一季度见顶后回落，持续的信贷扩张和流动性宽松叠加洪涝灾害影响，大幅推升了国内物价水平，CPI自7月起连续四个月上涨。官方表态要抑制通胀，“适度宽松的货币政策”转变为“稳健的货币政策”，2010年11月至2011年一季度期间，央行连续9次上调存款准备金率、3次提高存贷款利率以稳定通胀预期，长短端利率也快速上行，经济增长预期与流动性环境同步恶化，拖累市场自2010年11月至2011年1月大幅下跌。

　　年初市场预期开始回暖，反弹行情启动。2011年初，经济开始出现阶段性回暖，同时CPI的小幅回落让市场预期加息放缓。此外，对盈利增长的预期也尚未被证伪，股指自1月底启动了一轮反弹行情。

　　四季度多数行业收跌，而经济增速的短暂回暖、大宗商品牛市叠加周期补库催化了2011年初的周期股行情。2010年11月至2011年1月，全市场仅建筑装饰、建筑材料和机械设备3个行业上涨，其余25个行业均收跌。随着外围市场开始反弹，国内经济增速出现短暂回暖，叠加国际大宗商品价格不断创出新高，周期行业阶段性走强，建材、钢铁、化工、有色采掘涨幅领先。

　　2.4

　　2011年末：经济全面降温，刺激政策再起，市场止跌回升

　　经济全面降温，年末货币政策出现边际松动。2011年下半年开始，紧缩货币政策的负面效果开始显现，经济面临全面降温。出口增速在人民币持续升值和海外主权债务危机影响之下不断萎缩，11月PMI为49跌破荣枯线，工业生产、投资、消费增速先后探底，三季度经济增速最终跌破10%，并在四季度和2012年一季度进一步下滑，上市公司业绩与估值也同步下跌，市场遭遇戴维斯双杀。不过好在CPI与PPI在7月开始回落，为货币政策松绑提供了有利条件。进入四季度，央行暂停发行了三年期央票，于11月30日启动降准，这是自2008年11月后首次降准，并在2012年2月18日再次降准，货币政策转向宽松。同时高层喊话提振信心，市场做多情绪高涨，在2012年初演绎了一轮止跌回升的上涨行情。

　　年末行情周期和地产行业领涨。2011年四季度经济降温、股市走弱，所有行业在年末无一幸免全部收跌，其中值得注意的是银行行业，受前期信贷大幅扩张利好整体利润水平在2011年得到显著提升，在所有行业中年末跌幅最窄；而在2012年初的上涨行情中，“煤飞色舞”行情上演，有色、地产、化工等周期行业再度领涨，地产政策松动预期推升地产行业涨幅，此外，非银金融受益于降准也涨幅居前。

　　2.5

　　2012年末：货币、财政宽松推动经济复苏，催升年末反弹行情

　　货币政策放松、财政发力基建、地产调控松动，经济在年末再现复苏。2012年经济增速延续2011年以来的下滑趋势，市场维持弱势，业绩增速也再下台阶，股指年内持续回落。政府为实现“稳增长”，宏观调控开始由紧入松，托底经济：一方面放松货币政策，6月和7月再次实施降准；另一方面采取积极的财政政策，一大批投资项目得到批复，推动基建投资增速自2012年末后大幅提升。货币和财政双管齐下，也推动社融增速企稳并走高，形成货币、信用双宽格局。宏观调控政策的放松效果也直接体现在了四季度经济增速上，同比达8.1%企稳回升，催生了2012年末的反弹行情。

　　从行业涨跌情况看，金融周期明显占优，此后切换至成长。在2012年末的反弹行情中，总的来看金融与周期行业涨幅更具优势。其中，银行、券商等在12月率先上涨，引领市场上涨行情启动，随后周期行业发力，化工、建材、农林牧渔涨幅领先，此后又切换至成长风格，TMT行业实现了较高收益，并在春季行情结束后走出长达一年的创业板结构性牛市。

　　2.6

　　2013年末：权重股回调，盈利驱动创业板走出独立行情

　　市场内外承压，权重指数杀跌，而创业板指走出独立行情。2013年12月，市场内外承压，国内银行间市场利率大涨，年内“钱荒”再次出现，并且国外美联储宣布将减少资产购买规模，市场预期提前退出QE，恐慌情绪蔓延，指数大幅杀跌，而创业板指与权重指数走势开始出现分化。2014年1月，暂停一年多的IPO再度重启，创业板大幅扩容，市场流动性进一步稀释，但是创业板行情优势不减反而进一步强化。究其原因，首先在于年初险资获准投资创业板股票，长线资金入场形成利好；更重要的是创业板业绩增速自2013年以来持续上升，四季度超越市场平均水平和权重板块，业绩比较优势尽显，受到市场青睐；此外，在国家“调结构”的宏观背景下，创业板中的战略新兴产业和新经济成分也成为了市场关注的热点，支撑创业板指在年末权重指数普跌的情况下走出了一轮优势独立行情。

　　科技成长和消费取代金融周期，成为年末行情的优势风格。从行业涨跌幅情况看，2013年末的市场风格与此前几年相比发生了明显的变化，TMT、电子、电气设备等科技成长类行业与休闲服务、轻工制造等消费类行业涨幅居前，而金融、周期等权重行业则在年末行情中大幅收跌。

　　2.7

　　2014 年末：牛市启动，蓝筹暴动，成长接力

　　流动性环境超预期宽松，年末大盘蓝筹大幅上涨。2014年经济增速继续向下换挡，三季度跌至7.1%，CPI降至1%区间。7月政治局会议明确“扩大有效投资”和“扩大消费需求”，宏观调控政策开始加码。流动性方面年内两次定向降准，年末央行更是自2012年7月以来首度实施降息，宣告货币政策转向宽松，并加大信贷投放，宏观流动性超预期宽松。增量资金也在持续入场，2014年11月两融余额为0.75万亿，2015年1月已突破万亿达到1.2万亿，场外配资超过万亿规模，而金融创新也打通了银行理财入市渠道。此外，市场改革氛围浓厚，资本市场制度改革措施频出增强了市场信心，“国企改革”与“一带一路”等主题投资热也支撑了蓝筹股阶段性上涨。

　　金融周期领涨突破，成长消费接力上行。2014年11月21日央行超预期降息，彻底引燃市场乐观情绪，大金融、沪港通和“一带一路”等热门投资行业与主题率先受到增量资金追捧，市场优势风格由此前的成长切换至金融地产，权重板块持续发力并最终带领指数迅速突破2013年高点。2015年初，监管层检查券商两融违规操作引发市场担忧情绪升温，金融地产偃旗息鼓，拖累指数阶段性回调。而随后官方表态继续呵护市场，杠杆资金重新大举入市，市场风格则由蓝筹股又切换回了中小创，科技成长与消费再度占优。这主要受益于当时的互联网产业处于上行周期、产业政策利好频出，强化盈利预期，同时资本市场并购重组也持续放松，创业板公司通过外延式并购实现业绩边际改善，为上涨注入了内在动力。

　　2.8

　　2015 年末：市场一波三折，年末止跌回升后年初又见股灾

　　监管层出手救市，四季度股指止跌回升，而年初利空催化股灾又现。2015年的牛市行情终于监管层清理杠杆资金，市场流动性趋于紧缩，叠加8月汇改启动、海外股市暴跌拖累，股灾来袭，股指失速下跌。而经济也再度面临全面降温，CPI同比增速维持低位，PPI严重通缩，工业企业利润全年维持负增长，出口萎缩，投资增速也持续下滑，四季度经济增速跌破7%。监管层开始出手救市，通过降准降息、抑制股指期货过度投机等措施平稳市场情绪，市场随后止跌企稳，并在四季度走出一轮反弹行情。但由于当时经济基本面持续弱势，市场上行动力不足，且股灾余威尚未消化完全，指数维持震荡。而2016年初在股指熔断机制实施、减持新规利空下市场再度陷入恐慌，股灾又现。监管层紧急叫停熔断并暂缓注册制实施进程，央行于2月29日再度降准，市场利空出尽情绪回暖，演绎了“晚春”行情。

　　从行业表现看，科技成长与消费在年末行情中表现占优。2015年四季度，科技成长和消费行业涨幅居前，周期表现相对落后；而在2016年初的股灾行情中，全部行业均收跌，其中科技成长与消费回撤幅度居前，而周期行业跌幅相对较窄；随着“晚春”行情来临，科技成长与消费迎来超跌反弹，而非银金融受益于2月降准也取得了较高收益。

　　2.9

　　2016 年末：金融监管趋严而经济修复预期强化，市场先跌后涨

　　年末监管趋严股指经历回调，而经济修复预期下市场在2017年初迎来反弹。年末险资和产业资本相继掀起“举牌”潮，引发证监会多次表态并升级监管措施；年底的中央经济工作会议正式提出要“把防控金融风险放到更加重要的位置”，金融监管开始趋严；同月美联储宣布加息，市场情绪降温，股指经历回调。在宏观经济方面，2016年供给侧结构性改革已经初见成效，去产能后上游企业利润得到修复，PPI开始上行，国内经济逐步企稳，同时全球经济在下半年也经历了共振复苏；年初固定资产投资增速继续上行，高频数据也持续向好，市场对于经济基本面修复预期开始强化。虽然2016年货币环境整体趋紧，但央行在2017年初通过临时流动性便利(TLF)向市场补充了流动性，缓解了节前流动性压力。经济修复叠加流动性平稳，指数自1月下旬企稳回升直至3月。

　　从行业表现看，大消费与地产链涨幅居前，价值强于成长。随着外资入场、监管层引导，叠加行情维持弱势，投资者开始倾向于寻找防御性强的个股，具备高股息、低估值的价值股开始成为市场投资主线，大消费行业的白马蓝筹股崛起。此外，去库存叠加国际大宗商品价格上行带动周期行业利润改善，周期股在年末回调中较为抗跌，同时棚改和去库存也带动了地产销量和投资持续提升，地产链行业涨幅明显。而科技成长类行业则明显偏弱。

　　2.10

　　2017 年末：金融去杠杆持续推进，价值龙头行情极致演绎

　　监管维持高压态势，金融去杠杆持续推进，价值龙头行情在年初极致演绎。2017年政策延续强监管，再融资新规、减持新规、资管新规、MPA考核、“三三四”检查等政策相继出台，非金融企业杠杆率出现回落。年末资管新规影响持续，中央经济工作会议重申金融风险防范，市场维持震荡行情。而随着宏观经济年末阶段性企稳向好、2018年初央行采用“临时准备金动用安排”增加流动性供给，并在1月开始实施定向降准，有效纾解节前市场流动性偏紧担忧。股指11连阳，以银行和地产为代表的价值龙头行情充分演绎。

　　金融地产与消费领涨市场。2017年成为A股价值龙头、核心资产的牛市。一方面中小板业绩增速自2017年开始出现明显下滑，而创业板四季度业绩增速更是直接转负，蓝筹股业绩增速虽维持低位但仍具优势；另一方面龙头公司开始崛起，行业集中度不断上升，而随着外资和公募资金的持续入市，市场风格持续向价值投资偏移。大消费仍是价值龙头的集散地，而金融地产等权重行业也受益于业绩改善在年末行情中涨幅居前。

　　2.11

　　2018 年末：宏观经济预期好转，货币信用双宽，估值大幅修复

　　宏观经济呈现修复迹象，流动性宽松下市场估值快速修复。2018年全年被经济增速持续下滑和中美贸易摩擦的阴影所笼罩，市场表现低迷，估值水平也已处于底部区域。年末宏观经济出现企稳回升，投资、出口、工业生产多项数据显示经济呈现修复态势，中美贸易谈判也取得了积极进展，市场情绪逐渐好转。2019年年初，国家领导人表态要加大逆周期调节力度，宏观调控开始加码宽松。1月4日央行宣布全面降准1%，市场情绪得到大幅提振，上涨行情开始启动。期间经济数据好于预期持续验证，PMI自2018年12月跌破荣枯线后连续三月回升，而货币信用端维持双宽，M2高增、1月的天量社融也大超市场预期。叠加MSCI纳入A股，外资大举入场。在流动性宽松的条件下，市场经历近一年熊市后，走出了一轮估值修复行情。

　　科技成长与消费仍是市场主线。从2019年初行情各行业涨跌幅看，全部行业均收涨但科技成长与消费行业涨幅居前。2019年初受益于猪肉价格上涨，农林牧渔行业利润大幅提升，成为涨幅最大的行业。货币、信用双宽也提振了非银金融行业的市场表现。

　　2.12

　　2019 年末：经济企稳、流动性宽松合力推升市场上扬

　　内外环境边际回暖，市场上行动力较足。经济逐步企稳，12月CPI水平为4.5%不及市场预期，一定程度上缓解了通胀压力，PPI降幅也持续收窄并在1月转正。国常会在12月释放了积极货币信号，次年1月6日央行就宣布了全面降准0.5%，释放长期资金超8000亿元，市场利率中枢在年初有所下移，货币宽松基调延续；此外，中美第一阶段贸易协议也预期在年初签署，贸易摩擦缓和提振了市场风险偏好，外贸环境预期改善进而带动经济增长。市场自12月开启上涨窗口，直至1月最终因疫情而终止。

　　从行业表现看，2019年末科技成长与周期共舞。2019年资本市场改革开放持续深化，从推出科创板并试点注册制、修订《证券法》到启动沪伦通、推出“深改十二条”等，政策红利持续释放，大力扶持高新技术产业让科技成长行业在2019年下半年表现不俗。电子、TMT在年初行情中延续优势，涨幅居前，而随着经济修复，低估值的周期行业也取得不错收益。

　　三、今年年末行情将如何演绎？

　　复盘过去十二年的年末表现，货币政策与流动性水平、宏观经济基本面及景气优势是决定年末行情涨跌与优势风格的三个重要的催化变量：

• 　　经济基本面阶段性好转或企稳，是年末行情启动的重要支撑。如2012年末、2016年末、2018年末与2019年末，随着宏观经济的企稳回升，经济修复预期升温，投资者的信心增强，市场风险偏好将得到提振，催化上涨行情。

• 　　宽松的流动性环境，是上涨行情的催化剂。临近年末资金需求通常较大，央行往往需要通过公开市场操作、降息或者降准等方式来平稳市场流动性，如2011年末、2014年末、2015年末、以及2018末和2019年末。而这些年份除了2015年末发生股灾外，其余年份均走出了不错的上涨行情；相比之下，2009年末与2010年末的加息和升准对市场表现形成了显著拖累。

• 　　景气占优的风格更有可能成为演绎主线。经济企稳及大规模政策刺激往往带来周期行业景气上行预期，如2008年、2011年、2014年等；2013年和2019年科技成长相对业绩增速占优，接力金融周期上涨。

　　今年跨年行情已经开启，宏观基本面、流动性环境都将支撑此轮上涨行情在时间与空间上或超出预期：

• 　　当前经济复苏仍在持续，至少到明年一季度。当前宏观经济逐季改善的趋势较为明确，国内工业生产及盈利已基本恢复至疫情前水平，明年一季度延续复苏增长无虞。且伴随疫苗投产，全球经济复苏共振趋势确定。

• 　　货币政策将维持中性，难以系统性收紧。由于基数原因，明年CPI中性假设下大概率位于负值区间，PPI则延续温和抬升，也不会对货币政策构成扰动。11月26日央行三季度货币政策报告明确强调“根据宏观形势和市场需要调节货币政策力度、节奏和重点”、“不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来”，显示货币政策将相机调整，持续宽松或过快收紧的基础都不具备。叠加年末央行非常规MLF操作呵护市场流动性，预计未来一段时间流动性环境平稳。

• 　　此外，海外不确定性落地，国内“十四五”规划出台，有助于市场风险偏好的提升。拜登确认当选，中美关系阶段性缓和，海外不确定性落地。国内方面，“十四五”极其重要，肩负着我国加速经济转型升级、打赢科技持久战的历史使命，另一方面，参考历史经验，五年规划发布前后市场表现大多向好，并带来短期的市场热点和结构性机会。

　　因此，继续看好当前至明年一季度的跨年行情。我们认为，在全球经济共振复苏，叠加外部不确定性消化、内部政策预期升温带来的风险偏好提升的多重合力之下，市场有望共振向上，行情或将大超预期，建议积极参与。

　　建议沿着三条战线，积极参与跨年行情。1、当前到明年一季度市场内外不存在大的风险，同时“十四五”规划从意见稿到正式稿，政策预期也将逐步升温，建议关注新能源、半导体、军工等政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块。2、全球经济共振复苏仍是当前市场主要驱动力，有色、机械、石油、石化等“复苏链”相关板块也有望继续收获超额收益。3、当前到明年一季度市场仍将处于业绩空窗期，建议布局需求持续回升、行业景气方向确认的新能源车、家电、汽车等板块。

　　风险提示

　　1、宏观经济超预期波动；2、海外超预期波动。

（文章来源：国盛证券）

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