机构：国信证券【国信证券股份有限公司是全中国性大型综合类证券公司，中国仅有的两家连续两年获得AA评级的证券公司之一。】

　　评级：买入

　　业绩如期释放，超出市场预期

　　FY2020 实现营收 26.78 亿元(+37.0%)。毛利润 16.01 亿元(+42.8%)，经调整净利润 9.84 亿元(+28.7%)。受新并购的海外学校销售费用高的影响，销售费用率上升至 4.8%(+2.2%)；受益于公司优秀的整合能力，管理费用率【管理费用率，是企业管理术语，是管理费用和主营业务收入之比。】和财务费用率【财务费用率是指财务费用与主营业务收入的百分比。】都有所优化，分别下降至 13.2%(-4.3%) 和 3.3%(-1.8%)。

　　新建校园与转设进展顺利

　　公司位于粤港澳大湾区【粤港澳大湾区是指由香港、澳门两个特别行政区和广东省的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、肇庆、江门、惠州等九市组成的城市群，是国家建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体，与美国纽约湾区、旧金山湾区和日本东京湾区比肩的世界四大湾区之一。】的学校广东白云学院【广东白云学院（Guangdong Baiyun University）是经国家教育部批准成立的全日制普通本科院校，由谢可滔先生于1989年创建。】、广州松田学院为进一步

　　扩大办学规模，建设新校区，占地面积分别达 750 亩和 1500 亩。广东白云学院新校区一期可容纳 8000 名学生，已于 2019 年 9 月投入使用；二期可容纳 1.8 万名学生，预计于明年夏季完工。公司旗下三所独立院校【独立学院，是指实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作，利用非国家财政性经费举办的实施本科学历教育的高等学校。】已全部通过省教厅转设审批，两所通过教育部审批。未来随校园容量的提升、转设的完成，公司将实现学生规模，进而收入、利润规模的提升；同时给大校的合作管理费将转化为一次性费用进行冲减，随后利润率有望持续优化。

　　并购整合效果显现，国际化办学促进海内外协同

　　FY2019 因并购独立学院所导致的毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】下降在本财年有所改善，并购整合效果初显，体现出公司成熟的管理运营能力。本财年新并购两所海外院校，都拥有硕士学位授予权。公司计划开展三年国内本科+一年海外硕士的课程，促进海内外协同办学，提升学生所获文凭的含金量。

　　上调盈利预测，维持合理估值区间和“买入”评级

　　上调对公司的盈利预测。预计 FY2021-2023 的收入分别为 37.14、 44.85 和 53.64 亿元；同比增速分别为 38.7%、20.8%、19.6%。调整后净利润为12.19、15.66和 18.69亿元；同比增速分别为23.9%、28.5% 和 19.4%。公司 12 月 1 日的收盘价 14.90 港元【港元或称港币，是香港的法定流通货币。】对应的 2021-2023 年预测 PE 分别为 22.25、17.32、14.51 倍。维持 “买入”评级，上调合理估值区间至 18.66~19.90 港元(前值为 14.73~15.71 港元)。

　　风险提示

　　学校业绩增长情况不及预期；法律政策落地情况不及预期。

（文章来源：格隆汇）

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