今年年初，云南城投【云南城投，前身为开远市国华营光工业公司，为开远市国有企业。】(600239.SH)制定了出售18家标的公司的预案。临近年底，标的公司又被迫缩减到11家。

　　面对其中6家标的公司触发CMBS【cmbs是CommercialMortgageBackedSecurities是英文缩写，指商业房地产抵押贷款支持证券，债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。】(商业房地产抵押贷款支持证券【抵押贷款支持证券（MBS）是最早的资产证券化品种。】融资)终止条款，需要提前偿还借款这一问题，云南城投曾在6月回复上交所相关提问时给出了较为详尽的回答。

　　然而就在近日，云南城投给出的正式方案却简单粗暴：不卖了。

　　两方案难产急于出手割肉

　　为什么不卖了？归根结底是因为云南城投没钱。

　　在云南城投18家标的公司中，涉及CMBS的6家分别是：天津银润、奉化银泰、成都银城【银城，四川岳池的别称，因盛产优质水稻之故，别称“银城”，位于四川盆地东部，华蓥山西麓，毗邻重庆，自古便是川东北地区的商贸重镇。】、台州【台州（tāi zhōu），浙江省省辖地级市，地理位于浙江省中部沿海，东濒东海，北靠绍兴市、宁波市，南邻温州市，西与金华市和丽水市毗邻。】商业、杭州西溪以及杭州银云，兑付资金合计约67.79亿元。

　　该项兑付金额甚至超过了云南城投18家标的公司50.9亿元的预估对价。

　　根据CMBS“上市公司丧失任一项目公司控制权”条款约定，上述6家标的公司将在售出时触发CMBS终止条款，需要在本次重大资产重组完成时提前兑付。

　　此时，摆在云南城投面前的办法有两种：一是在重组完成前通过债权人会议修订终止条款，二是通过其他融资方式筹集资金偿还款项。这也是公司在6月回复上交所问询时给出的解决方案。

　　借助展期和借新还旧，是缺少流动性的云南城投的必然选择。今年前三季度，其偿债、支付利息合共流出约154.8亿元，在手现金进一步缩减至12.6亿元，较年初减少6.5亿元，而账上还躺着近150亿元的短期借款。

　　不过，云南城投的两种办法都未能如愿施行。

　　由于预计无法按计划取得CMBS持有人同意修订终止条款，且偿还CMBS款项的其他融资替换方案尚在审批过程中，云南城投决定将6家标的公司暂时保留。换句话说，就是债权人不答应，钱也融不来。

　　同时，因6家标的公司持有宁波奉化银泰城【银泰城，银泰商业集团旗下核心业务板块之一，是银泰在全国根据城市的级别、消费水平，区域的实力有针对性的开发不同类型的购物中心产品。】、西溪银泰城等商业物业项目，为继续运营管理，云南城投也计划将18家标的公司中的云泰商管暂时保留。

　　急于通过售卖资产补充流动性的云南城投因此下狠心割肉：其经调整后的交易方案，标的资产【标的资产是指衍生品合约中约定的资产，是指期权持有人行使权利可买进或卖出的金融工具或商品。】范围由18家公司缩减到了11家，评估价格【评估价格是指依据一定的评估方法对房地产的客观合理价格所做的估计,它以市场交易价格为基础.同一宗房地产利用不同的评估方法,可能得出不同的评估价格.房地产评估价格根据使用目的及其作用可分为基准地价、标定地价、房屋重置价格、交易底价、课税价格等几种。】缩水至30.08亿元。交易方式也由非公开协议转让出售，更改为通过云交所公开挂牌出售。

　　实际上，云南城投此前就有将资产频繁挂牌、转让的举动。在11家标的挂牌前的12个月内，云南城投有10项资产出售行为，包含多次协议、挂牌转让及1次破产清算。

　　其中，既有补充流动性的打算，也有美化报表、扭亏为盈的考量。自2019年一季度末以来，云南城投已经在几个报告期内连续亏损。截至今年三季度末，其净利润约-13.1亿元。

　　银泰系买了又卖

　　在云南城投原先制定的交易预案中，有15家属于银泰系资产，距离公司花费重金收购来的时间还不满三年。

　　2016-2017年，云南城投通过重大资产重组分两次从中国银泰等交易方受让16家公司股权，共花费44.5亿元，除杭州理想外的15家公司均被纳入云南城投的合并报表范围。

　　收购银泰系资产，可谓是对云南城投影响颇深的交易之一，不仅耗资巨大，更对公司在云南之外战略布局具有重要意义。

　　随着第二批次8个银泰项目股权投资在2017年全部过户，云南城投收获了一批云南省【云南简称“云”或“滇”，地处中国西南边陲，北回归线横贯南部。】外的项目，并吸纳了银泰系的商业资产，号称实现了全国化布局与综合体地产战略的落地。

　　银泰系资产包的注入可谓立竿见影，在短期内有效提振了云南城投的业绩。尽管云南城投并未在年报中公布2017年的销售金额，但当期销售商品提供劳务的现金约108.3亿元，同比大幅增加116.9%。公开报道也显示，2017年“银泰系”项目共有9个在售，累积销售面积9.6万平方米，贡献销售额23亿元，成为云南城投业绩突破的最大功臣。

　　不过，在短暂注入鸡血之后，银泰系资产已基本完成了历史使命。云南城投在今年6月披露，出售标的中涉及的存量房地产开发项目已基本开发完成，已完工面积为534.3万方，在建面积约60.8万方，后者占比约10.2%。

　　交易完成时，标的公司将在已有开发项目尾盘竣工及实现对外销售后，不再新增任何房地产开发项目。

　　同时，在原本的计划中，云南城投还将在交易完成后把商业运营管理业务从主营业务内剔除，剩余商业物业项目2019年营收为6256.3万元，仅占比1.5%。

　　暂保商业业务背负拆借亏损

　　方案被迫更改，对云南城投而言产生了两个影响。

　　首先，云南城投暂时保留了商业运营管理业务，以及一部分房地产开发项目。

　　对于云南城投而言，银泰系的商业资产更为重要。通过运营管理，商管收入由2017年的4亿元提升至2019年的10.4亿元，毛利也由56.8%提升至64.2%。2020年中期，上述两个指标分别约为3.9亿元、76.0%。

　　在战略层面，银泰系商业综合体不仅成为了继“融城【融城，福清市城区别称“融城”，福清市雅称“玉融”，融城因面对玉融山而得名，曾称玉融镇，后称为融城镇，现在的大部分是玉屏街道。】/春城”系城市住宅综合体、“梦云南/梦享”系旅游地产之后云南城投的第三大产品线，而且是公司商业业态的重要组成部分。

　　另外，暂时予以保留的奉化银泰、成都银城、台州商业旗下共有4个开发项目，涉及建面约147.2万方。虽然占标的总建面的25%，但均为已完工项目，影响不大。

　　其次，将7家标的公司剔除，令云南城投至少损失了逾20亿元的差价。

　　更为重要的是，其原本打算向控股股东云南省康旅控股集团有限公司(更名前为云南省城市建设投资集团有限公司)以非公开协议转让的方式出售，变更为了公开挂牌，控股股东将指定全资子公司康源公司参与竞买。

　　按照原计划，控股股东将于《股权转让协议》生效后10个工作日内向各标的公司提供借款，用于标的公司偿还应付云南城投及其子公司的95.92亿元债务。而近两年平阳银泰、奉化银泰、宁波银泰、淄博银泰等多个标的公司已经出现连续亏损的情况。

　　然而，这部分借款能否到位已经成为一个问题，即便到位，也将随着标的公司的减少而缩水。

　　这意味着，云南城投将在减少40%交易对价，缺少控股股东支援的情况下，继续背负若干标的公司的拆借债务及亏损。对于业绩堪忧的云南城投而言，割肉求生并非最终出路。

（文章来源：中国网地产）

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