此次违约潮的出现，跟债务出清大周期，叠加疫情等影响有关，也不排除一些企业逃废债【逃废债是一种民事违约行为，不是所有的欠债不还都是逃废债，它强调债务人的主观故意：确切地说，有履行能力而不尽力履行债务的行为就是逃废债。】嫌疑。

　　11月以来，信用债【信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。】市场违约事件频发，震动市场。私募基金【私募基金，是指以非公开方式向特定投资者募集资金并以证券为投资对象的证券投资基金。】认为，此次违约潮的出现，跟债务出清大周期，叠加疫情等影响有关，投资者预期趋于保守，也不排除一些企业逃废债嫌疑。此外，企业自身原因也很重要，盲目投资和扩张，经营效益不佳。长期来看，打破国企信仰是市场化的必经过程，未来具备内部信用分析体系、主动管理能力强的机构将在市场中找到更多机会。

　　外因：

　　债务出清期叠加疫情

　　数据显示，截至12月5日，今年以来违约债券达到133只，违约金额超1520亿元。

　　明毅博厚投资分析，中国正处于非金融企业部门债务周期的出清期，信用债违约与其去杠杆的进程密切相关。2017年开始监管采取果断措施挤压企业部门高杠杆率，近几年来信用债领域大范围违约；2020年来以防控疫情、保障基本生产为目标的宽信用政策和非常规的货币政策，通过融资输血延缓了部分企业债务风险暴露时间，也使全社会非金融企业部门杠杆率大幅拉升，两个季度升高14个百分点。但5月以来，由于实体经济恢复，央行逐步退出疫情下非常规政策，同时债券融资【债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而信贷融资则属于间接融资。】逐步收紧，导致部分企业再融资【再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。】困难，发生债务违约。“近期企业债务违约有相似特征，前期大量的投资支出并未带来相应回报，利息支出侵蚀了原本的利润规模，当融资环境收紧后，难免发生债务违约。经济下行周期是企业债务出清高峰期，加上疫情对企业部门资产负债表【资产负债表（the Balance Sheet)亦称财务状况表，表示企业在一定日期（通常为各会计期末）的财务状况（即资产、负债和业主权益的状况）的主要会计报表，资产负债表利用会计平衡原则，将合乎会计原则的资产、负债、股东权益”交易科目分为“资产”和“负债及股东权益”两大区块，在经过分录、转帐、分类帐、试算、调整等等会计程序后，以特定日期的静态企业情况为基准，浓缩成一张报表。】产生较大冲击，加快出清过程。”

　　茂典资产认为，今年疫情导致一些弱资质、自身造血能力差、靠借新还旧维持的企业现金流更加紧张，在国内疫情缓解边际收紧融资渠道的情况下出现违约。

　　高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍【朱惠萍是在江苏崇明出生，1938年9月，朱惠萍加入中国共产党，在东圩乡被国民党军警逮捕。】认为，下半年随着国内经济企稳，货币政策趋于边际收紧，境内债券收益率【债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。】有所上行，投资者逐步产生未来“紧信用”的预期，在信用债投资上趋于保守，使得原先部分资质较弱、严重依赖滚动发行债券“续命”的企业出现流动性紧张。

　　内因：

　　爆雷企业盲目扩张

　　千为投资分析，2017年~2018年金融去杠杆叠加股灾风险，随着质押爆仓带来的补流压力以及再融资压力，信用债市场迎来大规模民企违约潮，随后投资人抱团国企债现象明显。一些机构在对民企提高入库标准的同时也对高评级国企更加青睐，使得一些弱资质高评级国企的流动性得以延续。随着去杠杆深入，2019年底以来市场焦点转为国企，市场对集中到期偿债规模较大的弱资质国企开始规避，流动性危机蔓延至国企。“爆雷企业通常面临杠杆过高、长短期债务结构失衡、无序投资等问题，2015年~2016年信用债市场扩容，有些企业大量低成本举债，盲目追逐市场热点，将资金投资到与主业无关的行业中。”

　　乐瑞【乐瑞是复荣集团旗下核心品牌，其英文品牌是FLORY，是一个在全球三十多个国家获得注册的国际知名卫浴品牌。】资产表示，今年信用债违约增多，核心是违约企业主业出现严重问题。过剩产能行业持续多年表内信贷总额只减不增，导致这些行业的企业越来越依赖债券市场融资，叠加地方国企历史负担沉重，盈利和净现金流疲弱，其债务久期越来越短，债务结构越来越差，抗风险能力持续弱化。

　　高熵资本董事长邓浩【邓浩，主治医师，任职于建湖中医院。】称，中国信用债市场存量二十余万亿，时不时有些违约，原本正常。最近这一波有些密集，容易引发市场关注和恐慌。“目前大环境完全不支持信用风险系统性上升的观点，企业违约大多是自身原因所致，无外乎盲目多元化、激进扩张，种下杠杆过高、流动性错配的祸根。”

　　也有私募认为，不排除一些企业逃废债的可能。合晟资产董事长胡远川称，宏观经济周期性、行业周期性因素叠加疫情带来的影响导致企业现金流减弱，偿债能力下降，而部分地区的企业在这一时点的偿债意愿急剧下降，甚至存在逃废债、转移资产和恶意违约的嫌疑。久期投资认为，信用文化的缺失、破产法律制度的缺位、信用市场结构相对脆弱，是违约事件容易引发连锁反应的体制原因；从行为性看，某些主体存在恶意逃废债的可能。

　　长期影响：

　　打破信仰是市场化必经之路

　　邓浩表示，打破“信仰”相当于“断奶”，推着债市成长，真正走向市场化。监管者【监管者是指对金融市场实施宏观调控和监管的中央银行和其它金融监管机构。】、融资人、投资者以及各种中介机构，所有债市的参与者都会遇到成长的烦恼，需要理性地看待。

　　银叶投资信用研究总监徐立强【徐立强，工程师，国家注册建造师，高级室内建筑师，东阳木雕集团装饰公司副总经理、设计总监。】表示，长期来看打破“信仰”是金融体制走向打破刚兑的必经之路。对信用债市场而言，以往的“信仰”、政府支持等要素很难量化评估，未来信用研究将更注重企业本身的基本面分析。乐瑞资产认为，持续出现的违约事件提醒投资者要抛弃各种所谓“信仰”，回归信用的本质，关注其第一还款来源，关注其自由现金流产生能力、未来现金流对未来债务的保障程度。

　　胡远川认为，只有仔细甄别企业的信用资质，依靠对其的判断而不是“信仰”进行风险定价，才能真正实现信用风险定价的市场化，有利于市场健康发展。当然，打破“信仰”不等同于仅由投资人承担违约风险，在债券发行过程中发行人、主承销商、受托管理人、会计、律师乃至评级机构等所有参与方都应承担相应的责任和义务。

　　明毅博厚投资称，“信仰”打破对债券投资产生深远的影响：第一，在高评级债券和国企债券中积累的风险会逐渐暴露，市场出清过程也会持续，信用债市场估值将持续分化；第二，投资者在当下感知风险很大，会选择赎回一些债券类产品，这个过程持续时间越长，在压制市场的同时，也会减少真实风险，增加专业机构未来收益；第三，尽管近年来债市违约风险升高，但评级公司出具的外部评级却出现“头重脚轻”的分布， AAA企业发行量占比达65%，AA不足10%，对投资机构已不具备太高参考价值，资管机构建立独立内部信用分析框架和风险预警体系很重要，在市场出清过程中有判断力的投资者能找到大量机会。

　　久期投资表示，首先，违约事件有望倒逼法律制度走向健全，通过合理制度维护债权人利益；其次，“信仰”打破有利于信用研究体系完成进化和发展；第三，未来信用利差进一步分化，市场化定价将更加充分，弱势企业信用利差将逐渐拉大，优质或被错杀企业信用利差将修复；第四，长期来看，信用债市场的融资功能将得到恢复。

　　朱惠萍称，国企在2015年~2016年间也发生过系列违约，市场在学习进化，本轮信用事件外溢冲击相对有限，主要集中在信用资质有瑕疵的债券。投资者趋于理性，打破“信仰”从长期来看有利于市场充分定价。另外，企业市场化违约的同时，可以公开透明、依法依规进行债务重整和资产处置，有利于加深债市深度，吸引困境债券投资等多元化投资者进入市场。

（文章来源：中国基金报）

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