如果拉尼娜南美大豆产量造成一定程度的破坏，对价格均会有较强的提振作用，且全球低库存格局难以迅速缓解，CBOT【CBOT是 2007年7月12日，该交易所已经与CME（芝加哥商品交易所的简写）合并成为全球最大的衍生品交易所即芝加哥商品交易所集团(CME Group Inc.)，该所以上市大豆、玉米、小麦等农产品期货品种为主，这些品种是目前国际上最权威的期货品种，其价格也是最权威的期货价格。】大豆整体仍在多头格局当中，国内整体养殖端来看仍在利多环境当中，豆粕【豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品。】单边继续看涨。

　　一、2020豆粕市场回顾

　　第一阶段：1月

　　1月以来，美豆价格持续下跌。一方面，巴西豆【一年蔓生植物，花蝶形白色或粉紫色，荚果木质，果形象刀，硕大，可以腌食，播种易活，喜砂质土壤，种子也有药用价值。】高产且收割在即，与美豆出口形成竞争关系；另一方面，尽管中美【特征：在该产品开发过程中,利用国外先进的混合型卷烟开发技术弥补了白肋烟香气特征不突出及香气量不足的毛病,保证了该产品的品质特点。】两国签订了第一阶段协议，但受到新冠疫情影响，市场担忧中国需求，中国是否能够完全兑现协议当中所提到的进口数额尚且存疑，高关税下美豆缺乏竞争力，供需双重担忧，美盘持续收跌，连粕弱势跟随。

　　第二阶段：2-3月

　　因新冠肺炎在全球快速蔓延，全球恐慌情绪泛滥，资产价格暴跌，拖累美豆下行。但国内豆粕强势上涨，一方面因南美天气问题，南美豆【南美豆，1983年6月23日引种于比利时Waasland树木园。】装运推迟，阶段性国内大豆到港【多音字，港 [gǎng]：江河的支流；可以停泊大船的江海口岸；指“香港”。】不足，另一方面年前压栏大猪未及时出栏，导致饲料需求大增，国内大豆豆粕【大豆豆粕是大豆经过提取豆油后得到的副产品，大豆豆粕主要用作牲畜及家禽饲料的主要原料，还可以用于制作糕点食品、健康食品及化妆品，此外还用作抗菌素原料使用。】库存双双下滑至历史低位，基差走强，豆粕上行。

　　第三阶段：4-7月

　　美国大豆播种及生长季顺利推进，且新冠疫情影响美国国内饲料需求，美豆走势平淡，围绕850美分震荡。国内大量采购南美大豆，高到港量压制盘面走强，但豆粕价格低位，且南美豆升贴水不断上涨，成本增加，连粕偏强震荡。

　　第四阶段：8月至今

　　随着8月供需报告给出超高单产，美豆利空出尽【利空出尽是在证券市场上，证券价格因各种不利消息的影响而下跌的现象，这种趋势持续一段时间，跌到一定的程度，空方的力量开始减弱，投资者须不再被这些利空的因素所影响，证券价格开始反弹上升，这种现象叫做利空出尽。】，上涨启动。随后美国主产区干旱，南美大豆播种延迟，拉尼娜潜在威胁等话题接连发酵，叠加出口数据亮眼，中国采购激进，CBOT大豆不断突破前高，截至11月底，美豆1月合约已站上1200美分高位，为14年7月以来最高位。

　　国内连粕跟随美豆上涨，但油脂消化了大部分涨幅，豆粕被动跟随。由于巴西及美国大豆陆续到港入库，压榨高位，市场供应充裕，而冬季水产淡季，且生猪恢复最好的东北产区遭遇非瘟疫情，市场需求有所下滑，库存维持在较高位置，豆粕涨幅受限。

　　二、全球大豆市场

　　1。 美豆供需梳理

　　1) 美豆新作

　　今年美国大豆生长前期和中期都非常顺利，但八月底产区出现干旱，不利于大豆鼓粒，优良率最终定格于63%。美豆单产由8月平衡表中的53.3蒲/英亩下调至11月的50.7蒲/英亩，对应8230万英亩的收获面积，产量下调至41.7亿蒲，即1.135亿吨，较2019/20年0.97亿吨同比增长17.4%，较2018/19年1.2亿吨下降5.8%。

　　因种植技术不断改良，美豆产量总体趋势是保持增长的。尽管今年定产较前期预估出现下调，但该产量仍居近十年高位。

　　2) 美豆出口

　　根据USDA【USDA是指美国农业部有机认证，是全美国最高级别的有机认证，从原材料到生产均严格把关，保证其产品没有任何危害人体的成份，100%有益。】数据，截至到11月26日，美国20/21年度大豆已出口销售5233.76万吨，去年同期为2594.43万吨，同比增长101.73%，5年均值为3303.5万吨。美国对中国(大陆)销售总量(已经装船和尚未装船的销售量)为2967万吨，同比增加208.9%，其中装船量为1973万吨，高于去年同期的658万吨；已销售但未装船量为993万吨，高于去年同期的302万吨。

　　截至目前，按照USDA给出的22亿蒲的出口预估，20/21年度美豆出口完成率已达到87.43%，还需完成的出口量仅为752.44万吨，对过去5年12月至次年8月出口总量做统计，平均来看，剩余9个月的出口总量均值为1968万吨，远高于今年尚未完成的出口预估，因此后期美豆完成22亿蒲出口的概率极高。巴西豆集中上市之前，美豆仍有较强劲的市场需求。

　　3) 美豆压榨

　　19/20年度美豆压榨数据十分亮眼，单月压榨量均在历史高位水平，USDA年度压榨给出21.65亿蒲的高水平【高水平 拼音： 解释： 1.】。进入20/21年度，高压榨量延续，2020年10月份NOPA大豆压榨量为1.85245亿蒲，高于9月的1.61491亿蒲，亦高于去年同期的1.75397亿蒲，不仅创下历年同期最高值，亦刷新月度纪录。究其原因，主要在于当前市场给出了较好的压榨利润，全球油脂价格高位，饲料需求增长带动豆粕走强，抵消了大豆成本的上涨，叠加季节性压榨量高位，带动10月压榨量大幅走高。

　　目前来看，2021年全球油脂仍没有大幅回调的基础，油脂端给出较好的价格预估，同时，美豆粕需求仍在高位，根据USDA给出的豆粕平衡报告，20/21年度，美豆粕需求预计保持在5180万短吨，与19/20年度持平，且全球来看，随着中国养殖端的恢复，全球豆粕需求仍在继续放量，对美国国内压榨需求形成较好的支撑作用。

　　4) 美豆结转库存

　　年初中国与美国签订第一阶段协议，协议中2020年的农产品采购目标为313亿美元，2021年采购目标为383亿美元，目前来看执行力度很好。10月23日，美国贸易代表办公室【美国贸易代表办公室（USTR）由美国国会根据1962年的《贸易扩张法案》创建，据肯尼迪总统1963年1月15日签署的11075号总统行政令落实。】和美国农业部【美国农业部（United States Department of Agriculture，简称USDA）：是联邦政府内阁15个部之一，是重要的经济管理部门。】联合发布报告中指出，中国已经兑现第一阶段贸易协议农产品采购目标的71%。尽管美国受新冠疫情影响严重，但海关表示妥善解决了美国各项农产品检疫的准入问题，并未造成实质影响。目前大豆仍为两国间最重要的农业贸易品，中美确保第一阶段协议充分执行，对于美国大豆的需求有着很强的提振作用，并已在美豆出口和价格上得到了较好的反映。美国大选之后，中美贸易还存在较多的不确定性，尽管拜登表示暂不动中美第一阶段经贸协议，但后期政策走向还将影响到美豆更远期的出口情况。

　　19/20年度的大幅减产，以及今年产量不及预期，致使美豆供应量并不充沛，与此同时，美豆压榨及出口又出现了超预期表现，致使结转库存下调至1.9亿蒲的超低水平。假设未来产量不存在上调的情况下，我们对出口和压榨进行了进一步假设，若压榨上调至22亿蒲，出口上调至22.5亿蒲，则美豆库销比【库销比是指库存量与销售额的比率，是一个检测库存量是否合理的指标，如月库销比，年平均库销比等，计算方法：月库销比，月平均库存量/月销售额 年平均库销比， 年平均库存量/年销售额，比率高说明库存量过大，销售不畅，过低则可能是生产跟不上·...】将降至2.64%，为近10年最低值，对应美豆价格将有较大机会站上1250美分/蒲以上。

　　2。 南美豆供需梳理

　　1) 拉尼娜影响

　　厄尔尼诺-南方涛动(ENSO)是影响农作物生长的关键因素之一。NOAA【即美国国家海洋和大气管理局。】在11月份的厄尔尼诺-南方涛动的月度讨论中提到，今年拉尼娜现象【拉尼娜是指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象（与厄尔尼诺现象正好相反），是热带海洋和大气共同作用的产物。】在10月份加强，11月至1月可能会出现强拉尼娜现象。IRI / CPC等大多数模型预测，拉尼娜会在2020/21年冬季持续，并在春季减弱，很可能会持续到北半球2020/21年冬季(1-3月的概率约为95%)和2021年春季(3-5月的概率约为65%)。

　　历史跟踪，拉尼娜对于巴西的影响无法确定，但却大概率会影响阿根廷大豆的最终产量，因此就拉尼娜事件【拉尼娜事件（又称反厄尔尼诺anti El Nino）是一种自然现象，是与厄尔尼诺相反的现象，即赤道太平洋冷水域中海温异常降低的现象。】，市场关注点更多集中在阿根廷大豆的播种和生长阶段。问题在于，拉尼娜对阿根廷的减产影响并无明确因果作用，根据历史跟踪，虽大概率(非绝对)会影响单产，但影响幅度很难界定，且跟拉尼娜强弱无明显联，更关键在于它影响的时间节点及区域范围是否覆盖主要产区。

　　2) 南美新作

　　巴西大豆自1月开始收获，来年4月基本收割完毕；阿根廷大豆11月开始播种，4月开始收割，5月基本收割完毕。11-1月份对应巴西大豆开花结荚期，而阿根廷大豆播种、发芽、开花、结荚的均在这个阶段，发芽及早期生长阶段尤其需要充足的水分，因此在大豆的优良率无法得到确认之前，盘面始终存在一定的天气升水加持。

　　今年不论USDA亦或CONA【中国开放网络联盟（China Open Networking Alliance）是研究开放网络技术的非营利组织。】B均给出巴西超高的产量预估，分别为1.33亿吨和1.35亿吨，为创纪录的产量。在产量基本能够兑现的情况下，则主要支撑则来自于下游需求的强度，否则美豆很难再有更大的涨幅；若天气有比较明确的不利因素出现，情绪带动之下，尽管最终产量未确定，亦会在当下对盘面产生较强的提振作用。

　　3) 南美出口及结转

　　尽管2020年由于中国的大规模采购导致美豆及巴西库存均处于历史低位，但若南美产量不出现问题，在中国已经采购了大量的美国大豆的前提下，对于巴西豆的需求或将难以复制去年的高强度采购。USDA给出的巴西出口预估为8500万吨，与去年的9224万吨相比同比减少7.8%，相对比较客观。后期巴西豆的销量更多取决于中国饲料需求的恢复程度，Datagro数据显示，截至11月6日，巴西已预售7176万吨明年收获的大豆，占预期总产量的53.4%，市场对于后期价格及需求整体偏乐观。

　　目前巴西大豆库销比水平同样处于近些年最低位，市场对于巴西库存敏感度较高，但预计巴西大豆明年若价格出现涨幅更多会体现在升贴水上，对CBOT的影响有限。

　　鉴于阿根廷大豆受拉尼娜的影响概率较大，11月USDA下调了其产量至5100万吨。2017年拉尼娜现象导致阿根廷较上一年度减产2000万吨，今年偏干天气已经在发酵，而关键阶段在当下和2021年1-2月份。目前拉尼娜强度较高，极端情况下，不排除阿根廷大豆大幅减产的可能性。但需要注意的是，随着科技的发展，种子承受极端天气的能力也在提高，若真发生减产，其力度有降低的可能。

　　3。 全球供需梳理

　　2020/21年度，若全球大豆产量不出意外的情况下，按照USDA的预估，将达到历年最高位的3.62亿吨。与此同时，可以看到全球大豆需求在近十年以来一直呈现稳定增长的态势，尽管18年起中国经历了非洲猪瘟，2020年全球面临新冠疫情对消费的冲击，但大豆需求本身并未受到影响。2020/21年度，USDA亦给出3.69亿吨的超高国内需求量，及16.57%的超低的大豆库销比。

　　我们对天气做了较为极端的假设，若厄尔尼诺对南美大豆的影响达到17/18年度的程度，则对应库销比将降低至极低的13.77%，对应美豆价格有更大的想象空间。回归当下，不论是USDA亦或是conab均对中国2021年的大豆需求有较高的增量预期。假设南美天气未受影响，而中国消费欠佳的情况下，因美国大豆没有进一步利好驱动，则目前所看到的1200美分/蒲的CBOT大豆价格将极有可能会成为后期的天花板。因此，南美天气及中国对美豆的需求，仍然是CBOT继续冲高的关键。

　　三、国内豆粕市场

　　1。 国内进口大豆供应量及未来到港

　　2020年国内进口大豆出现明显增长，USDA预计中国19/20年进口大豆9353万吨，而到20/21年度会突破1亿吨。海关数据显示，1-10月份中国大豆进口总量为8321.68万吨，比去年同期的7068.96增加1252.72万吨，增幅17.72%。其中，巴西是头号供应国，1至10月份中国从巴西进口大豆的总量为6035.74万吨，较去年同期4898.38增加1137.36万吨，同比增幅23.22%。1至10月份中国从美国进口大豆的总量为1401.04万吨，较去年同期1129.45增加271.59万吨，同比增幅24.05%。1至10月份中国从阿根廷进口大豆的总量为682.73万吨，较去年同期606.92增加75.81万吨，同比增幅12.49%。

　　截至目前，国内已采购了大量美国大豆，因此后续到港量同样十分充足。根据天下粮仓数据显示，2020年11月份国内实际到港139船914万吨，12月份国内各港口进口大豆预报到港142船932.8万吨，1月份预估800万吨，2月份初步预估630万吨，3月份初步预估650万吨，4月份初步预估720万吨。尽管2021年的供应节奏变数还比较大，但整体来看，国内的采购力度较高的前提下，后期到港仍在高位。

　　2。 国内大豆压榨、成交及库存情况

　　2020年自疫情解封后，国内压榨一直处在历年高位，一方面在于进口大豆高到港量，另一方面在于需求不断恢复和改善。5月份以来，月度压榨一直处在5年均值以上，直到近期才开始下降至均值附近。

　　同样，从豆粕的成交以及提货情况不难看出，今年在需求恢复带动之下，市场整体成交及提货量均有很大改善。然而到年底，豆粕成交明显走弱，油厂压力增大，出现停机，市场基差采购积极性大幅下滑。

　　纵观年度行业加工数据，尽管需求量有所改善，但远不及大豆供应的增幅，大豆及豆粕库存均显著高于5年均值，从大豆供应到压榨再到豆粕供应，均在一个偏过剩的格局。

　　3。 国内饲料养殖需求情况

　　1) 生猪

　　2018年非洲猪瘟的发生，加速了生猪产能的淘汰，随着存栏的快速降低，生猪价格在2019年上半年触及底部，并在下半年开始快速回升，最高2019年底时猪价曾突破40元/公斤，并在2020年整年都维持在高位震荡的格局。仔猪价格同样从19年年中开始恢复，随着小养殖户大规模退出，生猪疫情趋于稳定，头部规模企业开始积极进入补栏阶段，市场份额的占有率快速增加，同时部分散户也重新回到市场。进入2020年，尽管头部和散户补栏增幅降低，但中型规模的养殖企业开始快速恢复。市场补栏的积极性始终较高，致使仔猪价格持续坚挺，15kg仔猪的出栏价格在18年仅300-400元/头，但在2020年上半年价格有较长一段时间维持在2000元/头以上，知道近期价格逐步回落至1000元/头附近。

　　另外，从养殖利润的角度来看，不论自繁自养还是外购仔猪，利润仍在同期高位，仅低于去年年底水平。当前自繁自养利润仍在2000元/头附近，外购仔猪利润则在400元/头附近。随着猪价的回落，以及饲料成本的上涨，利润在2021年预计会继续收缩，尤其是外购仔猪的利润水平，但在此之前，暴利之下，市场仍在积极补栏的过程中。

　　然而，补栏的驱动并不仅仅是市场价格和利润，还有很多政策上的主导因素，现在各级政府均在加大对生猪复养的工作力度，环保等问题也出现缓和迹象。市场上很多新进入资金正在布局养殖行情，再加上大的头部企业扩张非常迅速，整体行业存栏预计在2021年都会是一个增长的状态。

　　对于饲料及猪价来说，最关注的是全国母猪存栏的情况。根据涌益咨询对国内269家生猪养殖企业调研数据显示，当前母猪存栏量为73.06万头，同比增长14.54%，较非瘟前减少32.98%，整体在恢复过程中。对应到明年全年的肥猪出栏量，虽然未必能恢复至2017年的水平，但同比也将有近20%左右的增幅。

　　对应生猪饲料消费，当前在高利润之下，蛋白的添加比例也有所增加，但随着利润缩窄，预计单头生猪的蛋白消耗会有所下滑，对应存栏量上涨，则生猪饲料预计缓慢增长，不能与存栏的恢复比例简单划等号。

　　2) 禽类

　　肉禽价格及利润随着生猪市场的不断恢复，不断走弱。高存栏量，及饲料成本上升，致使2020年肉鸡及蛋鸡利润均在较差水平，随着生猪供应的不断恢复，以及猪价的不断回落，禽蛋的供应量预计也会出现下滑。但现在生猪价格仍在相对高位，终端对于替代仍有较强需求，因此未来禽料消费预计会是缓慢下调的格局。

　　四、2021年度豆粕市场展望

　　全球宏观面资金充裕，对整个农产品市场注入较多升水，而全球大豆库存低位，不论美国、南美大豆均面临着供需紧张的格局，市场对于库存的敏感度较强。在这种环境之下，但凡拉尼娜对产区生长阶段的大豆产量造成一定程度的破坏，对价格均会有较强的提振作用，且全球低库存格局难以迅速缓解，CBOT大豆整体仍在多头格局当中。

　　国内因持续面临较高的到港和库存，阶段性压榨量高位，致使豆粕库存压力较大，需要去化的过程。明年年初目前所见到港较低，若维持在较低到港，则豆粕库存有机会回归至正常水平，从而带动期货价格走强。

　　从长期逻辑来看，生猪养殖利润仍在历史高位，对市场补栏存在持续推动作用。但肉禽及蛋禽利润转差，后期有存栏去化预期，但整体节奏预计不会过分激进。整体养殖端来看仍在利多环境当中。

　　明年单边继续看涨，菜粕相对于豆粕有更强的配置价值，若豆粕库存去化顺利，则买5抛9存在机会。

　　风险提示：南美大豆丰产，国内养殖恢复不及预期

（文章来源：广发期货）

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