机构：广发证券

　　评级：买入

　　核心观点：

　　2020Q3 业绩符合预期。据公司公告，2020 公司前三季度实现营业收入 57.6 亿元，同比增长 22.8%；单三季度收入 18.9 亿元，同比增长23.3%；总体收入增长主要由自家配方品牌牛奶粉收入增长贡献。2020年前三季度经调整后公司权益持有人应占利润 7.9 亿元，同比增长19.5%；单三季度调整后公司权益持有人应占利润 2.2 亿元，同比下降4.5%。利润下降主要由于毛利率下降，2020 单三季度毛利率同比下降5.5 个百分点至 46.5%，主要因为事业部整合带来的一次性费用及相关乳制品商品价格受新冠疫情影响下跌带来的损失所致。

　　海普诺凯快速增长，渠道调整不改增长趋势。2020 单三季度澳优自家品牌牛奶粉营业收入 8.8 亿元，同比增长 25.5%，主要由海普诺凯收入增长推动(单三季度收入 6.1 亿元，同比增长 65.3%)。2020 单三季度自家品牌羊奶粉营业收入 6.4 亿元，同比增长 1.7%(2020H1 同比增长 25.5%)。羊奶粉收入增速放缓主要受产品窜货的影响，公司已经通过在产品上添加内码的方式来加强渠道管控，预计于四季度末窜货问题将基本解决。我们认为公司在通过加强渠道库存的管理和内部事业部的整合后，未来营业收入有望加速增长。

　　预计 2020-2022 年营业收入为 80.8/99.1/116.1 亿元。预计公司在渠道改革和内部整合后，未来两年营业收入将继续维持快速增长。预计2020-2022 年营业收入为 80.8/99.1/116.1 亿元 ， 同比增长19.9%/22.7%/17.2%；归母净利润为 11.6/13.7/15.6 亿元，同比增长32.0%/18.2%/13.4%，考虑公司羊奶粉市场龙头地位，我们给予公司20 年 21 倍 PE，对应合理价值为 17.86 港元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。原材料价格波动风险；核心产品系列销售大幅下滑；食品安全问题。注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种

（文章来源：格隆汇）

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