机构：招商银行【招商银行（China Merchants Bank）1987年成立于深圳蛇口，是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，也是中国内地市值第五大的银行、香港中资金融股的八行五保之一。】

　　评级：买入

　　目标价：3.41港元

　　调整后净利润同比增长 61%至 5.76 亿元人民币【CNY，是人民币（Chinese Yuan）的代码，是ISO分配给中国的币种表示符号。】，符合我们预期，并在 5.5-6.0 亿元的指引区间内，较市场一致预期低 5%。2021 财年，39%的学生总数增长和强劲的海外升学招生人数再次显示出公司在提高收购目标绩效方面的强大执行能力。我们预计公司在 2021-23 财年的每股收益复合年增长率【复合增长率一项投资在特定时期内的年度增长率计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数...】为 25.4%，高于同行 22%的平均水平。我们预计四所独立学院【独立学院，是指实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作，利用非国家财政性经费举办的实施本科学历教育的高等学校，因而独立学院学费是公立大学的三到四倍。】的转设可进一步将 2023 财年净利润提升19%。维持买入评级【买入评级是指通过对发行公司的财务潜力和治理能力进行评价从而对有升值可能的公司股票给予适合买入程度的评级行为。】，目标价提升至 3.41 港元。

　　业绩符合预期。收入增长 45%至 15.68 亿元，学生人数增长 63%至 140,125人，符合我们预期，但较市场一致预期低 5%。调整后毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】扩大 5.4 个百分点至 52.4%，得益于较好的规模效应和成本控制。销售及管理费用占比下降3.3 个百分点至 16.4%。公司宣布 2020 年 1-8 月期间派发 0.8 分人民币股息。未来派息率将维持在 30%。

　　强劲的海外留学需求推动英迪增长。公司海外升学招生(包括英迪和其他项目)人数由 2019 财年的 1,964 人飙升至 2020 财年的 17,315 人。这些学生将在 2-3年后逐渐成为海外学生。管理层目标 2018-2024年英迪净利润实现 40%的复合年增长率。

　　四所独立学院转设将提高收入。2020财年独立学院管理费用总额为1.7亿元，占调整后净利润的 29%。管理层预计将在 2021 年底前对两所独立学院进行转设，并在 2022 年底前对剩余两所进行转设。我们预计这些转设可进一步将2023 财年净利润提升 19%。

　　内生增长和并购增长动力强劲。2021 财年，学生总数增长 39%至 194,554 人。今年 10 月，公司收购了南昌的一所职业学院(2,753 名学生)，并计划在2022财年和 2023财年分别开设两所职业学院。内生增长方面，管理层计划 3- 5 年内收入实现 15-20%的复合年增长率，净利润实现更高的复合年增长率。截至 8 月 31 日，公司坐拥 31 亿元人民币现金，并将寻求收购。

　　维持买入评级。我们将 2021/22 财年调整后净利润分别提高 2%/4%，以反映强劲的学生入学人数，但部分被较高的财务成本和有效税率所抵消。目标价由3.05 港元上调至 3.41 港元，相当于 25.4 倍 2021 财年预测市盈率，维持 1 倍PEG。催化剂：(1)并购；(2)解除政策风险；(3)独立学院转设。风险：教师成本飙升。

（文章来源：招商银行）

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