机构：广发证券【广发证券的前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部。】

　　评级：买入

　　核心观点：

　　金融科技业务主要面向消费者及小微经营者提供支付、金融服务。其中支付是业务核心和基础，连接各场景，是高规模、低利率业务，金融服务为各场景提供渠道和技术支持，是平台模式、高利率业务，具体包括理财、微贷、保险等。

　　腾讯金融科技收入占比(2019年占22%)和毛利率【毛利率（Gross Profit Margin）是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，用公式表示：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。】(约 30%~40%)均处于提升态势，其中支付收入占大头(我们估算约 70%或更高)。对比蚂蚁，其 20H1 支付、金融科技平台收入分别占 36%、63%，其中微贷、理财、保险收入分别占 39%、16%、8%，蚂蚁20H1 毛利率和Non【non副词 ad.】GAAP归母净利率分别为 59%、33%。

　　腾讯金融科技板块正处于业务扩张、盈利提升阶段。支付领域优势逐渐形成(与支付宝【支付宝（中国）网络技术有限公司是国内领先的第三方支付平台，致力于提供“简单、安全、快速”的支付解决方案。】形成双寡头) ，微信【微信（英语：WeChat）是腾讯公司于2011年1月21日推出的一款支持S60v3、S60v5、Windows Phone、Android以及iPhone平台的类Kik软件。】商业支付快速增长，线下扫码具有优势，同时通过智慧零售等产业互联网布局广泛连接各场景，继续扩大商业支付规模。 在金融服务业务中，理财业务规模随产品持续丰富和平台不断成熟正处于快速增长中，微贷、保险业务体量尚小，尚未发力。截至2019 年理财通【理财通是一个便利的理财增值通道平台，用户可以通过理财通平台方便的购买国内货币基金。】资产保有量约 9千亿元，微众银行【微众银行是由腾讯公司及百业源、立业集团等知名民营企业发起设立，总部位于深圳，2014年12月经监管机构批准开业，是国内首家民营银行和互联网银行。】贷款余额约4,400亿元；对比蚂蚁，截至 20H1 促成的年资产管理规模约 4.1 万亿元，微贷余额超2.1万亿元，促成的年保费及分摊金额为 518 亿元。

　　维持“买入”评级。预计20~21 年NonGAAP 归母净利为 1,227亿元、1,540亿元，当前股价对应20~21年 PE为39倍、31倍。游戏强劲，是短期增长驱动，储备头部顶级手游将带来增量； 金融科技是中期增长驱动，支付优势持续深化，理财规模快速提升，微贷、保险等尚待发力；云计算及企业服务是长期看点，目前正加速构建B端生态。以21年业绩进行估值，基于SoTP，得到合理价值 699.8 港元/股。

　　风险提示： 疫情短期影响金融科技及企业服务增长；新游版号发放和流水不达预期；微信商业生态、小程序发展不及预期；金融科技监管加强，导致业务拓展不及预期；云计算及企业服务竞争加剧。

（文章来源：格隆汇）

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